Antwoorden op kamervragen over 'empty voting'

De voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Postbus 20018
2500 EA DEN HAAG

Uw brief (Kenmerk) 22 februari 2007

Ons kenmerk: FM 2007-00506 U

Geachte voorzitter,

Hierbij zend ik u de antwoorden op de vragen van het lid Irrgang van 22 februari jl. inzake ‘empty voting’.

Vraag 1

Is het u bekend dat de Europese Commissie werkt aan een aanbeveling voor ‘ empty voting’?

Antwoord

Het is mij bekend dat de Europese Commissie werkt aan een aanbeveling op dit terrein. Tijdens de onderhandelingen in de Raad over de ontwerp-richtlijn aandeelhoudersrechten, waarover overigens zeer binnenkort zal worden gestemd in het Europees Parlement, is gebleken dat een aantal met die richtlijn verband houdende onderwerpen zich slecht leent voor regulering door middel van een richtlijn. Daarop heeft de Europese Commissie het plan opgevat in een aanbeveling een viertal onderwerpen aan de orde te stellen.

Het betreft ten eerste de mate waarin de in de richtlijn genoemde aandeelhoudersrechten moeten gelden voor houders van certificaten van aandelen. Ten tweede zal aan de orde komen in welke taal de communicatie aan de aandeelhouders, op grond van de informatieverplichtingen van vennootschappen aan hun aandeelhouders die de richtlijn bevat, moet geschieden. Ten derde zal aandacht worden besteed aan de positie van effectentussenpersonen (intermediairs), die in gevallen van grensoverschrijdend aandelenbezit vaak zullen worden aangemerkt als aandeelhouder, waardoor zij de aandeelhoudersrechten kunnen uitoefenen. Ten slotte zal in de aanbeveling worden ingegaan op het verschijnsel van uitlenen van effecten. In het kader van dit onderwerp zal waarschijnlijk ook aandacht worden besteed aan ‘empty voting’.

Op dit moment is de Europese Commissie bezig met het uitvoeren van een impact assessment dat ten grondslag zal liggen aan de aanbeveling. De Europese Commissie zal bij haar werk aan de aanbeveling worden geadviseerd door de Advisory Group on Corporate Governance and Company Law en door het European Corporate Governance Forum. De aanbeveling wordt in september/oktober 2007 verwacht.

Vragen 2 en 3

Vindt u het anoniem kunnen stemmen met geleende aandelen wenselijk ten aanzien van de transparantie in de financiële markt?

Heeft ’empty voting’ mogelijk tot gevolg dat hedge funds belangrijke besluiten kunnen frustreren ten behoeve van hun eigen gewin?

Antwoord

Onder het lenen van aandelen (vaak aangeduid als securities lending) wordt in de praktijk verstaan: het aankopen van een bepaald aantal aandelen onder de verplichting van terugverkoop van eenzelfde hoeveelheid aandelen op een later moment in de tijd.

Bij de aan- en verkoop wordt het eigendom van de aandelen overgedragen. Dit maakt dat de lener gedurende de periode tussen aan- en verkoop beschikt over de rechten verbonden aan het aandeelhouderschap. Indien er in deze periode bijvoorbeeld een registratiemoment plaatsheeft voor een aandeelhoudersvergadering dan is de lener (net als alle andere aandeelhouders) formeel gerechtigd zich te registreren voor deze vergadering, waarna hij het stemrecht ter vergadering kan uitoefenen. Dit kan met zich meebrengen dat de stemgerechtigde (de inlener of een aandeelhouder die na de registratiedatum, maar voor de aandeelhoudersvergadering zijn aandelen verkoopt) ten tijde van de aandeelhoudersvergadering niet meer in het bezit is van de betreffende aandelen.
Omdat altijd geregistreerd moet worden wie stemgerechtigd is, kan van anoniem stemmen geen sprake zijn. Een uitlener van aandelen ontkomt niet aan transparantie. In de Wet op het financieel toezicht (Wft) is bepaald dat naast het daadwerkelijke ook het potentiële aandelenbezit in Nederlandse beursvennootschappen dient te worden gemeld (zie vraag 5). In veel andere landen is dat niet het geval.

Onder ‘empty voting’ wordt verstaan: “het in eigen belang (doen) uitoefenen van het stemrecht door een persoon die niet het economisch risico draagt dat aan de betreffende aandelen is verbonden”¹. ‘Empty voting’ kan zich voordoen bij het lenen van aandelen maar kan ook ontstaan door het afdekken van aandelenposities. Het gaat dan om gevallen waarbij aandeelhouders wel een juridisch belang (stemrecht) hebben maar geen economisch belang en omgekeerd. Een aandeelhouder kan bijvoorbeeld besluiten om het neerwaartse risico dat hij loopt op zijn aandelenbezit af te dekken door middel van de aanschaf van put opties (zijnde het recht om een onderliggend effect te verkopen binnen een van te voren bepaalde tijdsperiode). Het economisch belang van de belegging wordt door deze activiteit verkleind.

De bovenomschreven voorbeelden maken duidelijk dat het economisch belang (tijdelijk) losgekoppeld kan zijn van het juridisch belang gerelateerd aan een aandeel. Er mag van worden uitgegaan dat indien aandeelhouders gebruik maken van hun stemrecht zij rekening houden met de eigen belangen. Deze eigen belangen van de stemgerechtigde behoeven niet altijd in lijn te zijn met de belangen van de vennootschap. Mij is overigens niet bekend dat ‘empty voting’ in de praktijk ertoe heeft geleid dat aandeelhouders belangrijke besluiten “frustreren ten behoeve van hun eigen gewin”.

Onverminderd het bovenstaande is het van belang om de verschijnselen ‘empty voting’ en ‘securities lending’ en de ontwikkeling daarvan te volgen, vanwege de mogelijke gevolgen van deze verschijnselen voor de besluitvorming binnen de algemene vergadering van aandeelhouders. Hiertoe zullen de ontwikkelingen in de markt n de gaten worden gehouden. Relevant in dit verband is ook het werk van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code. Deze commissie houdt momenteel een marktconsultatie over aandeelhouders-activisme. In die consultatie gaat expliciete aandacht uit naar ‘securities lending’. De resultaten van deze consultatie zullen worden vertaald in een advies dat de Monitoring Commissie aan mij en mijn collega’s van Justitie en van Economische Zaken voor de zomer zal uitbrengen.

Tot slot wijs ik erop dat de aangekondigde werkzaamheden van de Europese Commissie op het terrein van ‘securities lending’ actief zullen worden gevolgd. Zonodig zal actieve medewerking worden verleend aan de totstandkoming van de bovengenoemde aangekondigde Commissieaanbeveling.

Vraag 4

Welk onderzoek wordt er verricht door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) naar de aard en omvang van ‘empty voting’ in Nederland?

Antwoord

De AFM verricht geen specifiek onderzoek naar ‘empty voting’ in Nederland.

Vragen 5 en 6

Is het een belemmering voor de markttransparantie dat uit de AFM registers niet blijkt of een aandeelhouder alleen stemmer is of ook financieel risico loopt?

Is een verscherping van de meldingsplicht ten aanzien van geleende aandelen wenselijk?

Antwoord

Sinds de invoering op 1 oktober 2006 van de Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen (die per 1 januari 2007 is opgegaan in de Wet op het financieel toezicht (Wft)) kent de AFM een voor een ieder openbaar toegankelijk geautomatiseerd register dat inzicht geeft in de zeggenschap en kapitaalbelangen in beursgenoteerde ondernemingen. In dit register zijn zowel zeggenschapsbelangen van 5% of meer opgenomen als kapitaalbelangen van 5% of meer.

Wat de opgenomen kapitaalbelangen betreft kan worden opgemerkt dat niet alleen de reële belangen (bijvoorbeeld belangen in de vorm van aandelen) dienen te worden gemeld, maar dat ook potentiële belangen moeten worden gemeld (bijvoorbeeld in de vorm van call opties op aandelen). Economische belangen (zoals de situatie dat men met put opties het risico op zijn aandelenbezit heeft afgedekt) behoeven niet te worden gemeld. Dit heeft uiteraard een effect op de mate van markttransparantie. Hierbij ligt een relatie met het verschijnsel van ‘empty voting’. Zoals is aangegeven in het antwoord op de vragen 2 en 3 zullen dit soort ontwikkelingen in de markt worden gevolgd. Op dit moment noodzaken de ontwikkelingen in de markt er niet toe om vooruitlopend op mogelijke Europese aanbevelingen en de aanbevelingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (Cie. Frijns) nationale maatregelen te nemen op het gebied van markttransparantie en meldingsplicht.

Hoogachtend,

de minister van Financiën,

Wouter Bos

1: Mr. J.M. de Jongh, Ondernemingsrecht 2007-2, pag. 40