Nadere analyse bij advies Monitoring Commissie Corporate Governance Code

De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Postbus 20018
2500 EA ‘S-GRAVENHAGE

Ons kenmerk: FM 2007-02588 M

Geachte voorzitter,

Op 5 juli 2007 heb ik met de vaste commissie voor Financiën overleg gevoerd over het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (hierna: Monitoring Commissie) over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code¹ en de kabinetsreactie² hierop.

Tijdens dat debat heb ik toegezegd dat ik de Tweede Kamer nader zou informeren over de analyse die ten grondslag ligt aan de aanbevelingen van de Monitoring Commissie aan de wetgever voor zover deze door het kabinet zijn overgenomen. Deze informatie is mede gebaseerd op het consultatiedocument³ van de Monitoring Commissie, voorafgaand aan het advies, alsmede op de reacties van verschillende marktpartijen daarop⁴.

Hoogachtend,
De minister van Financiën,

Wouter Bos

Aanbevelingen aan de wetgever naar aanleiding van het rapport van de Monitoring Commissie:

Algemeen

Voorafgaand aan haar advies heeft de Monitoring Commissie in december 2006 een consultatiedocument gepubliceerd. Dit document bevatte een aantal onderbouwde stellingen, met betrekking tot de onderwerpen die aan de orde komen in het latere advies. Verschillende marktpartijen hebben onderbouwde reacties gegeven op dit document. Ter afsluiting van de consultatieperiode heeft de Monitoring Commissie op 17 april 2007 een symposium gehouden over “de rol van aandeelhouders”. De Monitoring Commissie heeft haar advies van 30 mei 2007 omwille van de inzichtelijkheid beknopt gehouden door op onderdelen voor de onderbouwing te verwijzen naar het consultatiedocument, de reacties daarop en de bilaterale gesprekken en discussies tijdens het symposium.

1. Meldingsplicht voor aandeelhouders

In het consultatiedocument van de Monitoring Commissie is nader ingegaan op de meldingsplicht voor aandeelhouders. Op grond van de huidige wetgeving⁵ moeten aandeelhouders die een belang hebben van meer dan 5 procent van de aandelen en/of stemrechten in een beursgenoteerde vennootschap hun belang melden. Dit percentage sluit aan bij de relevante Europese transparantie richtlijn⁶. Er is een aantal goede redenen om af te wijken van deze norm en het percentage te verlagen van 5 naar 3 procent. De transparantierichtlijn staat deze afwijking toe. Deze redenen zijn de volgende.

Mede uit de reacties op het consultatiedocument blijkt dat het optreden van bepaalde actieve aandeelhouders, waaronder een aantal hedgefondsen, evenals de toename van het aantal overnames van gevestigde ondernemingen door private equity partijen ertoe hebben geleid dat zowel beursgenoteerde ondernemingen als medeaandeelhouders in een vroeger stadium de identiteit willen leren kennen van aandeelhouders met een bepaalde omvang, alsmede willen weten hoe de machtsverhouding in de algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) ligt. Dit stelt hen in staat met deze grote aandeelhouders een doorlopende dialoog aan te gaan. Bovendien hebben recente, bij de Ondernemingskamer aanhangig gemaakte zaken, laten zien dat vooral hedge fondsen met een relatief klein belang in een beursvennootschap al een sterk stempel kunnen drukken op de koers van een onderneming. Gelet op de vele reacties op het consultatiedocument rechtvaardigen deze ontwikkelingen dat de onderneming en haar (potentiële) aandeelhouders in een vroegtijdig stadium op de hoogte raken van partijen die een belang van zekere omvang opbouwen dan wel uitbreiden.

Om ook aantrekkelijk voor (buitenlandse) investeerders te blijven, verdient het volgens de Monitoring Commissie aanbeveling om aan te sluiten bij de drempels die worden gehanteerd in de ons omringende landen als het Verenigd Koninkrijk en Duitsland (beiden landen kennen een drempel van 3 procent). De administratieve belasting bij een verlaging naar 3 procent is aanvaardbaar, mede omdat de meldingen veelal afkomstig zullen zijn van internationaal opererende professionele beleggers die hun belangen nauwkeurig administreren en in andere landen al met soortgelijke drempels te maken hebben. Een verlaging tot 1 procent, zoals door sommige marktpartijen in reactie op het consultatiedocument is voorgesteld, zou naar de opvatting van de Monitoring Commissie echter teveel administratieve lasten veroorzaken, mede gelet op de vergaande consequenties die overtreding van de meldingsplicht mee kan brengen. Bovendien kunnen beursvennootschappen zelf het initiatief nemen om hun aandeelhouders onder de drie procent te leren kennen.

De motivering van de aanbeveling van de Monitoring Commissie om iedere wijziging van 1 procent te melden wordt noch in het consultatiedocument noch in het definitieve advies expliciet kenbaar gemaakt. Uit de reacties op het consultatiedocument blijkt dat men het voor het merendeel eens is met de invoering van deze maatregel omdat dit aansluit bij wat ook in andere landen gebruikelijk is. Een aantal reacties wijkt hier sterk van af. Daarbij wordt gewezen op het feit dat een dergelijke verplichting de administratieve lasten aanmerkelijk zou doen stijgen zonder dat duidelijke baten van een dergelijke maatregel zichtbaar zijn. Hierbij wordt tevens gewezen op de Europese transparantierichtlijn die enkel verplicht tot melding bij het bereiken, overschrijden of onderschrijden van de volgende drempelwaarden: 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 en 75 procent.

Het kabinet heeft in de kabinetsreactie van 19 juni 2007 aangegeven dat het de aanbeveling van de Monitoring Commissie om de drempel voor de melding van zeggenschap te verlagen naar 3 procent ondersteunt en dat het nader zal onderzoekn of melding bij iedere procent wijziging wenselijk is.

2. Intenties van aandeelhouders

In het consultatiedocument van de Monitoring Commissie wordt nader ingegaan op de intentieplicht voor aandeelhouders. Volgens de Monitoring Commissie kan - naast het melden van zeggenschap - kennis van intenties van aandeelhouders met een aanzienlijk belang nuttig zijn voor vennootschappen. In de VS is een gedetailleerde beschrijving vereist van de intenties van aandeelhouders die hun aandelen voor andere dan uitsluitend beleggingsdoeleinden houden. In Frankrijk kent men een soortgelijke verplichting maar daar ligt de drempel hoger dan in de VS (10 procent in plaats van 5 procent). De Monitoring Commissie wijst op het feit dat de eisen die in deze landen worden gesteld aan aandeelhouders met betrekking tot hun intenties geen noemenswaardige complicaties opleveren. De invoering van een dergelijke ‘disclosure’ verplichting kan daarom ook voor Nederland aanbevelenswaardig zijn. Vraagpunt is of de drempel moet aansluiten bij de drempel voor melding zeggenschap of hoger moet liggen. De Monitoring Commissie denkt zelf aan een drempel van 5 procent voor de initiële verplichting en aan vervolgmeldingen indien de intenties wijzigen.

In reacties op het consultatiedocument werd veelal verwezen naar de argumentatie zoals die ook is gegeven met betrekking tot het vorige onderwerp van de meldingsplicht. Ook wordt er op gewezen dat het voor een goede werking van de effectenmarkten van belang is om te weten of een grote aandeelhouder een passieve belegger is, of dat hij van plan is actief invloed op de strategie en het beleid van de onderneming uit te oefenen. Het ondernemingsbestuur heeft er volgens respondenten op het consultatiedocument baat bij dat het in een vroegtijdig stadium geconfronteerd wordt met eventuele aanwezige verschillen in zienswijze op de te voeren strategie met een grote aandeelhouder. Hierdoor wordt ook duidelijk of deze aandeelhouder alleen staat of met andere aandeelhouders samenwerkt. Voor de aandeelhouders kan kennis van intenties van andere (groot) aandeelhouders bijdragen aan hun positiebepaling in de AvA.

Tegenstanders van invoering van deze verplichting wijzen op het feit dat

jurisprudentie van de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam al verplicht tot openheid van zaken door aandeelhouders, dat aandeelhouders in de praktijk zelf intenties al openbaren (persberichten) en dat intenties van dag tot dag kunnen wisselen. Bovendien zou een dergelijke maatregel mogelijk (buitenlandse) aandeelhouders afschrikken.

Over de vraag welke drempel zou moeten gelden, verschillen de reacties op het consultatiedocument aanzienlijk. Sommigen wijzen op het feit dat een koppeling met het percentage voor agenderingsrecht voor de hand ligt (1 procent). Anderen willen aansluiting bij het percentage voor melding van zeggenschap (3 procent). Hoewel sommigen de Monitoring Commissie steunen in haar voorstel voor een drempel van 5 procent willen anderen een hogere drempel van 10 procent (conform drempel voor enquêterecht en bijeenroepingsrecht van de AvA) of zelfs 25 procent vanwege de hoge administratieve lasten die gepaard gaan met een dergelijke verplichting.

Het kabinet heeft in haar kabinetsreactie van 19 juni 2007 aangegeven dat het zal bezien op welke wijze vorm kan worden gegeven aan invoering van de verplichting tot melding van intenties bij een aandelenbelang van 3 procent.

3. Securities lending

In het consultatiedocument van de Monitoring Commissie wordt uitgebreid ingegaan op securities lending. De Monitoring Commissie stelt naar aanleiding van de reacties op de in het consultatiedocument gestelde vragen vast dat nog onvoldoende inzicht bestaat in de problematiek rondom securitites lending. De meeste marktpartijen zijn het eens met het feit dat securities lending met het oogmerk om stemrecht te verkrijgen moet worden ontmoedigd. In de reacties worden verschillende ideeën aangedragen voor een ontmoedigingsbeleid. Daarbij valt volgens de reacties te denken aan:

• verbod uitoefenen stemrecht met geleende aandelen;
• stemrecht blijft bij economisch eigenaar/uitlener;
• transparantieverplichting voor institutionele beleggers die uitlenen;
• ex dividend datum naar achteren verplaatsen, meer los van de AvA;
• meldingsplicht voor – stemmen tijdens AvA op – geleende aandelen;
• beroep op institutionele beleggers om geen aandelen uit te lenen rond controversiële AvA;
• aandringen op aanbeveling/verduidelijking van de Europese Commissie;
• vervroegen van registratiedatum naar 30 dagen voor de AvA.

Ten aanzien van de vraag of vooralsnog kan worden volstaan met zelfregulering zijn de meningen verdeeld. Ongeveer de helft van de respondenten vindt van wel, de andere helft meent dat zelfregulering tot op heden niet het gewenste effect heeft gehad. De Monitoring Commissie stelt vast dat de problematiek van securities lending met uitsluitend oogmerk om stemrecht te verkrijgen op dit moment onvoldoende te overzien is. De Monitoring Commissie beveelt daarom aan de mogelijkheden voor ontmoediging van securities lending met het (uitsluitend) oogmerk stemrechten te verkrijgen nader te onderzoeken. De Monitoring Commissie vermeldt daarbij ook dat oplossingen voor het tegengaan van de nadelige effecten van securities lending vooral in internationaal verband moeten worden gezocht.

De Europese Commissie heeft recentelijk geconsulteerd over aandeelhoudersrechten waarbij ook het onderwerp uitlenen van aandelen (securities lending) aan de orde kwam.⁷ Dit heeft het volgende beeld opgeleverd. Een meerderheid van de respondenten is van mening dat stock lending, en in het bijzonder het lenen van aandelen met het oog op algemene vergaderingen van aandeelhouders, op EU-niveau moet worden aangepakt. Hoewel er over het algemeen steun is voor maatregelen die de transparantie vergroten, wordt er op gewezen dat het uitlenen van aandelen van belang is om de liquiditeit in de markt te garanderen. Eventuele maatregelen zouden de aantrekkelijkheid van stock lending kunnen beïnvloeden. Uit de reacties blijkt voorts dat men over het algemeen afwijzend tegenover het voorstel van de Europese Commissie staat om degene die de aandelen leent alleen te laten stemmen indien hij steminstructies krijgt van de uitlener van de aandelen.

Het kabinet deelt de opvattingen van de Monitoring Commissie ten aanzien van empty voting en securities lending. Zoals het kabinet heeft aangegeven in zijn kabinetsreactie zal het bij de beleidsvorming omtrent geschikte maatregelen het onderzoek van de Europese Commissie en haar recente gepubliceerde aanbeveling worden betrokken.

4. Identificatie van aandeelhouders

De Monitoring Commissie gaat in het consultatiedocument uitgebreid in op het onderwerp identificatie van aandeelhouders. De Monitoring Commissie constateert dat vennootschappen het als belemmering zien dat zij niet weten wie hun aandeelhouders zijn. Hierdoor is een dialoog met hun aandeelhouders niet of nauwelijks mogelijk. De Monitoring Commissie acht het daarom aanbevelenswaardig om wetgeving te ontwikkelen – gebaseerd op bijvoorbeeld het Engelse of Franse systeem – die de vennootschap in staat stellen de identiteit van de aandeelhouder te achterhalen.

Het overgrote deel van de reacties op het consultatiedocument is van mening dat het aanbeveling verdient om de vennootschap in staat te stellen de identiteit van de aandeelhouder te achterhalen, bijvoorbeeld geïnspireerd op het Engelse of Franse systeem. Een beschrijving van deze systemen in opgenomen in nummers 37-39 van het consultatiedocument.

Het kabinet heeft in de kabinetsreactie aangekondigd dat het een wettelijke regeling zal vormgeven die de identificatie van aandeelhouders mogelijk maakt. Daarnaast heeft het kabinet aangekondigd dat het zich zal blijven inspannen om ook in internationaal verband deze problematiek op te lossen.

5. Agenderingsrecht

Op grond van het huidige recht hebben aandeelhouders, die (alleen of gezamenlijk) ten minste 1% van het kapitaal verschaffen of aandelen houden met een beurswaarde van ten minste € 50 miljoen, het recht onderwerpen op de agenda van de AvA te plaatsen.⁸ Dit recht is opgenomen in Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (BW) in verband met aanpassing van de structuurregeling.

In reactie op het consultatiedocument hebben sommige respondenten gepleit voor een hogere drempel voor het agenderingsrecht. Hierna volgen in het kort hun argumenten daarvoor. Het agenderingsrecht van aandeelhouders heeft zich de afgelopen jaren tot een machtig wapen ontwikkeld. Het is voor aandeelhouders gemakkelijker geworden om besluitvorming over kwesties die zij van belang achten af te dwingen bij het bestuur. In recente gevallen waarin aandeelhouders gebruik hebben gemaakt van dit recht hebben zij verstrekkende voorstellen voor stemming op de AvA gedaan. De vraag is hierbij opgekomen of het percentage voor het agenderingsrecht - mede gezien de drempel die daarvoor in de ons omringende landen worden gehanteerd en de samenhang met de melding zeggenschap – niet verhoogd zou moeten worden. Door bovendien het percentage gelijk te stellen met het percentage voor het de melding van zeggenschap en intenties wordt voorkomen dat het bestuur verrast wordt met agendavoorstellen van aandeelhouders die zij niet kent of waarvan zij niet weet wat hun intenties zijn.

In veel andere Europese landen zoals het VK, Frankrijk en Duitsland is de grens voor het agenderingsrecht al hoger of gelijk aan de meldingsdrempel. In het VK en Duitsland ligt de drempel voor agenderingsrecht op 5 procent en voor het melden van zeggenschap op 3 procent. Daarbij dient te worden opgemerkt dat in het VK het ook mogelijk is om onderwerpen op de agenda te plaatsen met 100 aandeelhouders die ieder gemiddeld ten minste 100 pond hebben geïnvesteerd.

Bovenstaande reacties hebben er mede toe geleid dat de Monitoring Commissie – mede gelet op de hogere drempels die in sommige van de ons omringde landen worden gehanteerd – aanbeveelt om met betrekking tot het agenderingsrecht internationaal aansluiting te zoeken en de drempel te verhogen naar 3 procent van het geplaatste aandelenkapitaal waarbij het alternatieve criterium komt te vervallen. De bovengrens voor het agenderingsrecht is in de nieuwe Europese richtlijn aandeelhoudersrechten gelegd op ten hoogste 5 procent van het aandelenkapitaal.⁹ Dit betekent dat lidstaten onder die grens de vrijheid hebben om vast te stellen op welk niveau zij het recht van agendering toekennen aan aandeelhouders.

Een van de reacties op het consultatiedocument was dat een verhoging van de drempel in combinatie met het afschaffen van het alternatieve criterium van de beurswaarde het agenderingsrecht voor aandeelhouders illusoir zou maken. Hoewel het met een drempel van 3% inderdaad voor minder individuele aandeelhouders mogelijk wordt om agendapunten aan te dragen, blijft het volgens de Monitoring Commissie mogelijk om gezamenlijk met andere aandeelhouders wel aan het 3 procent criterium te voldoen. Bovendien is het 3 procent criterium nog altijd lager dan wordt voorgeschreven door de richtlijn aandeelhoudersrechten en ook lager dan sommige van de ons omringende landen.

In de kabinetsreactie heeft het kabinet aangegeven dat het beseft dat deze aanbeveling een maatregel behelst die potentieel gevolgen heeft voor de mogelijkheden die aandeelhouders hebben om het beleid van de onderneming te beïnvloeden. Enerzijds betekent deze aanbeveling een beperking van een aandeelhoudersrecht. Anderzijds kunnen activistische aandeelhouders op dit moment met een relatief klein percentage van de stemmen een onevenredig groot stempel drukken op de aandeelhoudersvergadering. Desondanks heeft het kabinet het wenselijk geacht de drempel voor het agenderingsrecht te verhogen, waarbij het alternatieve criterium zal komen te vervallen.

6. Ontslag/opzegging vertrouwen raad van commissarissen

Tijdens het symposium over “de rol van aandeelhouders” dat op 17 april 2007 plaatsvond ter afsluiting van de consultatieperiode heeft de heer Tabaksblat, vanwege de opkomst van activistische aandeelhouders, het idee geopperd de eisen die gesteld worden voor het ontslag van de raad van commissarissen (hierna: RvC) te verhogen. Aandeelhouders zouden pas over het ontslag van de RvC mogen stemmen als er een minimale opkomst is van de helft van het geplaatste aandelenkapitaal. Een nog verdergaande variant die door de heer Tabaksblat werd voorgesteld was dat de RvC pas zou kunnen worden ontslagen indien in aanwezigheid van ten minste de helft van het geplaatste kapitaal ook tenminste 50 procent vóór het ontslag stemt. Reden voor deze verzwaring is dat activistische aandeelhouders vanwege het aandeelhoudersabsenteïsme in de AvA met een relatief klein belang de voltallige RvC kunnen ontslaan indien het bestuur hen niet welgevallig is (bijv. vanwege een verschil in strategie-inzichten). Hierdoor is het Nederlandse beursgenoteerde bedrijfsleven kwetsbaarder dan bedrijven uit bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk.

Naar huidig recht kan de RvC al worden ontslagen wanneer de meerderheid van de aanwezige aandeelhouders voor stemt. Zolang het geen structuurvennootschappen betreft kan hiervan bij statuten worden afgeweken. Desondanks wordt er toch voor gepleit wettelijk te vereisen dat ten minste de helft van het geplaatst kapitaal aanwezig moet zijn, zodat toevallige meerderheden in de AvA als gevolg van aandeelhoudersabsenteïsme kunnen worden voorkomen.

Bij structuurvennootschappen kan, naar huidig recht, de RvC worden ontslagen met een meerderheid van de stemmen in een vergadering waarin ten minste een derde van het geplaatste aandelenkapitaal is vertegenwoordigd. Dit kan statutair niet worden verhoogd. Deze mogelijkheid zou volgens de Monitoring Commissie wel moeten worden geboden.

Het kabinet heeft in de kabinetsreactie aangegeven dat het zich op dit punt nader dient te beraden. Daarbij speelt ook een rol dat de markt over deze aanbeveling niet is geconsulteerd en dat voorts rekening moet worden gehouden met het gevoel van de SER, dat een rol heeft gespeeld bij de totstandkoming van de structuurregeling.

6. Toepassingsbereik Code

Dit onderwerp valt uiteen in drie aanbevelingen aan de wetgever:

• Toepassing van de Code op alternatieve handelsplatformen;
• Lokale fondsen¹⁰;
• Nederlandse fondsen met uitsluitend een notering in het buitenland.

Deze onderwerpen zijn allen uitvoerig beschreven in het consultatiedocument. Omdat over deze onderwerpen voor het overgrote deel overeenstemming bestond in de reacties daarop en omdat deze onderwerpen niet aan de orde zijn geweest tijdens het debat op 5 juli 2007 ga ik niet verder in op deze onderwerpen maar verwijs ik naar het kabinetsstandpunt consultatiedocument alsmede de reacties daarop en het uiteindelijke rapport van de Monitoring Commissie.

- o -

1: Zie onder meer informatie: Commissie advies kabinet mei 2007
2: Brief van 19 juni 2007, Kamerstukken 2006-2007, 31083, nr. 1, Tweede Kamer
3: Zie onder meer informatie: 14087_NL_Consuldoc1.pdf
4: Zie onder meer informatie: Marktconsultatie_2006
5: Wet van 5 juli 2006, houdende regels betreffende de melding van zeggenschap en kapitaalbelang in, alsmede de melding van het geplaatste kapitaal van effectenuitgevende instellingen (Wet Melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen, Staatsblad 2006/355). Inwerking getreden op 1 oktober 2006. Inmiddels opgenomen in Hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht.
6: Richtlijn nr. 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU L 390).
7: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs
/shareholders/consultation3_report_en.pdf
8: Wet van 9 juli 2004 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband metaanpassing van de structuurregeling (Staatsblad 2004/370).
9: Richtlijn 2007/36/EG van de Raad en het Europees Parlement van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU L 184/17).
10: Onder lokale fondsen worden de Nederlandse fondsen verstaan die genoteerd zijn aan Euronext Amsterdam en dien niet behoren tot de AEX-, AMX-, of ASX-fondscategorie.