Feitenonderzoek naar hedgefondsen en private equity

De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Postbus 20018
2500 EA ‘S-GRAVENHAGE

Ons kenmerk: FM 2007- 2698 M

Geachte voorzitter,

In de kabinetsreactie op het rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van mei 2007 en inzake hedgefondsen en private equity heeft het kabinet aangekondigd een feitenonderzoek te laten uitvoeren naar hedgefondsen en private equity partijen¹. Doel is een helder beeld te krijgen van de omvang van mogelijke aandachtspunten rondom dit type investeerders. Tijdens de Algemene Financiële Beschouwingen is toegezegd uw kamer hierover dit najaar te informeren. In opdracht van het ministerie van Financiën heeft een onderzoeksteam van RSM Erasmus University een inventariserend feitenonderzoek uitgevoerd naar hedgefondsen en private equity in Nederland. Het onderzoeksteam is erin geslaagd een gedegen rapport op te stellen dat de inzichten in de activiteiten en effecten van dit type investeerders vergroot. Hierbij bied ik u het rapport aan met de resultaten van dit onderzoek evenals mijn reactie hierop.

Deze brief stuur ik u mede namens de minister van Economische Zaken.

Hoogachtend,

de minister van Financiën,

Wouter Bos

REACTIE OP ONDERZOEK NAAR HEDGEFONDSEN EN PRIVATE EQUITY

Hieronder bespreken we allereerst de aanleiding voor het onderzoek (paragraaf 1). Daarna volgen in paragraaf 2 de belangrijkste inzichten die wij aan de hand van het onderzoek hebben verkregen. Tot slot worden in paragraaf 3 beleidsconclusies getrokken. Voor de detailresultaten van het onderzoek wordt verwezen naar het bijgaande rapport van RSM Erasmus University.

1. Aanleiding voor het feitenonderzoek

Het maatschappelijk debat over hedgefondsen en private equity investeerders is de afgelopen jaren aanzienlijk toegenomen. Dit is niet beperkt tot Nederland; ook internationaal zijn deze investeerders onderwerp van debat. Beide sectoren zijn de laatste tien jaar wereldwijd in omvang toegenomen. Daarnaast wordt het debat gevoed door het publiekelijk optreden van enkele hedgefondsen als activistische aandeelhouder en een aantal grote overnames door private equity investeerders. Ook is het faillissement van enkele hedgefondsen onderwerp van discussie. Deze ontwikkeling heeft geleid tot zorgen over de effecten van dit type investeerders op de bedrijven waarin ze investeren en de stabiliteit van ons financiële stelsel. Tevens worden er vraagtekens geplaatst bij de verhouding tussen het mogelijke korte termijn belang van deze fondsen in relatie tot de langere termijn belangen van de onderneming en haar stakeholders. Ook is de vraag opgekomen of hedgefondsen voldoende transparant zijn over hun activiteiten, of private equity investeerders niet teveel met vreemd vermogen financieren en of tegenpartijen (zoals banken, pensioenfondsen, verzekeraars etc.) voldoende eisen stellen alvorens vermogen of krediet te verstrekken.

Tegelijkertijd bestaat er ook een positief beeld van dit type investeerders gelet op hun bijdrage aan de werking van financiële markten en innovatie en daarmee aan de economische groei en werkgelegenheid. In ogenschouw moet worden genomen dat deze investeerders al decennia bestaan en dat wat in het nieuws is niet noodzakelijkerwijs representatief is voor gehele sectoren.

Gelet op het bovenstaande hebben wij het noodzakelijk geacht om meer inzicht te verkrijgen in de activiteiten en effecten van hedgefondsen en private equity. Daarom is er opdracht gegeven tot het uitvoeren van een feitenonderzoek. Een onderzoeksteam van de RSM Erasmus University heeft onderzocht wat de effecten van hedgefondsen en private equity investeerders zijn en in hoeverre de voorvallen die tot zorgen hebben geleid representatief zijn voor gehele sectoren. Hoewel het onderzoek primair is gericht op Nederland, biedt het tevens inzichten in het internationale karakter van de problematiek.

2. Inzichten uit het onderzoek

Het onderzoek behelst een inventarisatie van relevante wetenschappelijke studies en concrete casussen in Nederland. Tevens heeft RSM een enquête uitgevoerd onder beursgenoteerde bedrijven in Nederland.

Het onderzoek biedt ten eerste inzicht in wat private equity investeerders en hedgefondsen precies zijn en doen. Deze investeerders worden veelal in één adem genoemd maar er kan blijkens het onderzoek een duidelijk onderscheid worden gemaakt. ‘Private equity’ is risicodragend vermogen in niet-beursgenoteerde bedrijven. Private equity investeerders stellen dit vermogen beschikbaar. In bepaalde gevallen wordt private equity gebruikt om een bedrijfsonderdeel te verzelfstandigen of een bedrijf van de beurs te halen (‘public-to-private’). De meeste private equity transacties gaan echter buiten de beurs om (‘ private-to-private’). Voor het begrip hedgefondsen bestaat geen sluitende definitie. Wel zijn er een aantal gemeenschappelijke kenmerken te noemen. Zo zijn het beleggingsfondsen die met diverse beleggingsstrategieën een hoog rendement trachten te behalen, min of meer onafhankelijk van algemene marktontwikkelingen. Niettemin bestaan er ook overeenkomsten tussen hedgefondsen en private equity investeerders. Zo verkrijgen ze hun vermogen veelal van een beperkt aantal institutionele beleggers of vermogende particulieren en maken beide vaak gebruik van de hefboomwerking via het aantrekken van vreemd vermogen².

Het voornaamste beeld dat het onderzoek oplevert is dat voorvallen die tot zorgen hebben geleid niet representatief zijn voor de gehele private equity en hedgefondssector. Beide sectoren behelzen meer dan de gezichtsbepalende voorvallen die in het nieuws komen. Uit de in het onderzoek bestudeerde data en literatuur blijkt bijvoorbeeld dat private equity investeringen met als doel snelle winst te behalen zonder daarbij toegevoegde waarde voor het bedrijf te creëren zeldzaam zijn. Verder maken ‘activistische’ hedgefondsen slechts een beperkt deel uit van de hedgefondssector. De effecten van private equity investeerders en hedgefondsen op de economie en bedrijven zijn gemiddeld genomen positief. Het overmatig nemen van financiële risico’s door deze investeerders is niet de regel. Een inventarisatie van casussen uit de praktijk in Nederland onderstreept deze punten uit data en literatuur.

De onderzoeksresultaten komen grotendeels overeen met recente bevindingen van de OESO³. Het door sommigen weergegeven beeld dat private equity investeerders en hedgefondsen in zijn algemeenheid de economie, bedrijven en stakeholders schade toebrengen, wordt niet ondersteund door de feiten. Dit beeld is gebaseerd op een aantal gezichtsbepalende incidenten die hebben plaatsgevonden. Deze incidenten verdienen niettemin de aandacht. Onderstaand gaan wij dieper in op specifieke inzichten, eerst voor private equity en daarna voor hedgefondsen.

2.1. Inzichten met betrekking tot private equity

De meeste zorgen rondom private equity hebben betrekking op deels met schuld gefinancierde overnames waarbij grote bedrijven van de beurs worden gehaald (‘ leveraged buyouts’). De perceptie leeft bij sommigen dat private equity investeerders de beurs leegkopen en dat dit negatief uitpakt voor de betreffende bedrijven. Hierover kan naar aanleiding van het onderzoek het volgende worden gezegd.

Allereerst vinden wij het vermeldenswaardig dat overnames door private equity investeerders niet het overnameveld domineren. Het aantal overnames door niet-financiële partijen zoals branchegenoten is nog steeds vele malen groter dan private equity overnames.

Ten tweede blijkt uit het rapport dat niet alle activiteiten van private equity ’leveraged buyouts’ van grote beursvennootschappen zijn. De meeste ‘ buyouts’ door private equity betreffen overnames van kleine tot middelgrote private bedrijven; beursexits met behulp van professionele private equity partijen komen van 1985 tot 2007 in Nederland 13 keer voor. Daarnaast betreft private equity niet alleen ‘buyouts’, maar ook investeringen in startende bedrijven (‘venture capital’) en bestaande bedrijven die willen uitbreiden (‘groeikapitaal’). Het aandeel buyouts ten opzichte van andere type private equity investeringen is de laatste jaren in waarde toegenomen, met name gedreven door een beperkt aantal grote transacties. Het absolute aantal buyouts is echter veel kleiner dan het aantal private equity transacties op het gebied van groeikapitaal.

Ten derde blijkt uit het onderzoek dat private equity overnames in Nederland over het algemeen vriendelijk van karakter zijn, met instemming van of op verzoek van het bedrijf zelf. De effecten op de winstgevendheid, productiviteit en innovatiekracht van bedrijven zijn gemiddeld genomen positief, onder meer door het verhogen van de efficiëntie en zogenaamde ‘buy and build’ strategieën met een focus op synergie en groei. De bijdrage van private equity investeerders aan de prestaties van bedrijven ligt vooral in de actieve inmenging in de te volgen strategische koers. De beeldvorming van negatieve effecten voor werkgelegenheid wordt niet gestaafd door het onderzoek. De perceptie dat overgenomen bedrijven na korte tijd weer van de hand worden gedaan zonder het leveren van een positieve bijdrage is gebaseerd op zeldzame gevallen. Hetzelfde geldt voor de perceptie dat bedrijven na private equity inmenging slechter presteren door bijvoorbeeld verhoging van de schuld. Deze uitzonderlijke g evallen laten niettemin zien dat een te scherpe schuldfinanciering negatieve gevolgen kan hebben.

2.2. Inzichten met betrekking tot hedgefondsen

De meeste zorgen rondom hedgefondsen hebben betrekking op aandeelhouder- activisme. De perceptie heerst dat activisme door hedgefondsen typerend is voor deze investeerders en dat dit negatief uitpakt voor de betreffende bedrijven. Hierover kan naar aanleiding van het onderzoek het volgende worden gezegd.

Allereerst willen wij opmerken dat niet alle activistische aandeelhouders hedgefondsen zijn. Ook andere type beleggers uiten tijdens aandeelhoudersvergaderingen of in de media meningen over gewenste koersveranderingen bij een bedrijf.

Ten tweede blijkt uit het onderzoek dat niet alle hedgefondsen zich als activistische aandeelhouder gedragen; slechts 2% tot 5% van de hedgefondsen treedt op als activistische aandeelhouder. Ook de handelswijze van deze ‘ activistische’ hedgefondsen verschilt sterk. Zo vormt een verzoek tot uitkering van een (super)dividend – vaak geassocieerd met de terminologie ‘kaalplukken door sprinkhanen’ – niet de regel. De verzoeken variëren van de verkoop van het bedrijf of het afstoten van onderdelen tot algemene strategiewijzigingen of aanpassingen van de governance structuur.

Ten derde wordt de perceptie dat aandeelhoudersactivisme door hedgefondsen altijd slecht uitpakt voor de prestaties van het bedrijf niet ondersteund door het onderzoek. De effecten van het optreden van activistische hedgefondsen op de bedrijven zijn gemiddeld genomen niet negatief; de operationele prestaties laten over het algemeen een lichte verbetering zien. Daarbij willen wij opmerken dat activistische aandeelhouders, waaronder een klein deel van de hedgefondsen, een bestuur van een onderneming scherp kunnen houden. Ook blijkt uit het onderzoek dat de reactie van het bestuur op ‘activistische hedgefondsen’ gemiddeld genomen neutraal is.

2.3. Inzichten met betrekking tot beide type investeerders

Tevens bestaat er een zorgpunt dat betrekking heeft op zowel private equity als hedgefondsen. Dit betreft de mogelijke effecten van de activiteiten van deze investeerders op de financiële stabiliteit, met name wanneer gebruik wordt gemaakt van geleend geld. Uit het onderzoek blijkt dat hier geen eenduidige conclusies over kunnen worden getrokken. Wel blijkt uit het onderzoek dat risico’s met betrekking tot de financiële stabiliteit zich met name voordoen via de blootstelling aan deze investeerders van financiële instellingen die een sleutelrol vervullen in het financiële systeem, zoals grote internationale zakenbanken.

Tot slot vinden wij het vermeldenswaardig dat het gunstige financieringsklimaat van de afgelopen jaren (lage rente) het gebruik van vreemd vermogen deels heeft aangewakkerd. Daarnaast heeft het gunstige financieringsklimaat bijgedragen aan de mogelijkheid voor banken om het grootste deel van hun totale uitstaande kredieten aan private equity of hedgefondsen binnen een aantal maanden over te dragen aan andere marktpartijen. De recente onrust op financiële markten heeft deze mogelijkheden echter beperkt. Dit laatste heeft er volgens het onderzoek bijvoorbeeld toe geleid dat een aantal voorbereide grote leningen ter financiering van overnames door private equity investeerders geen doorgang hebben gevonden. Deze veranderde marktsituatie zorgt reeds voor een versterkte mate van kredietdiscipline.

3. Beleidsconclusies

Samenvattend blijkt uit het onderzoek dat in het oog springende gebeurtenissen die aanleiding hebben gegeven tot zorgen niet simpelweg geë xtrapoleerd kunnen worden naar de gehele private equity- en hedgefondssect or. Daarnaast laat het onderzoek zien dat de effecten van zowel private equity als hedgefondsen gemiddeld genomen gematigd positief zijn. Voorkomen moet worden dat het kind met het badwater wordt weggegooid. Juist bij bedrijven waarbij de prestaties niet optimaal zijn zullen activistische aandeelhouders veelal eerder optreden of zullen private equity investeerders om de hoek komen kijken. Dit neemt niet weg dat er wel incidenten hebben plaatsgevonden met enkele negatieve effecten voor bijvoorbeeld de stakeholders van bedrijven of voor het financiële systeem (bijvoorbeeld het faillissement van LTCM in 1998). Het beleid moet daarom geënt zijn op het zoveel mogelijk beperken van deze negatieve aspecten. Op veel vlakken is hiertoe een internationale aanpak het meest effectief, aangezien de relevante spelers grotendeels niet in Nederland of Europa zijn gevestigd.

3.1 Beleidsconclusies met betrekking tot private equity

Door het onderzoek is meer inzicht verkregen in de belangrijkste oorzaken van negatieve incidenten. Maatregelen moeten dan ook gericht zijn op de oorzaken van deze incidenten. Uit de in het onderzoek uiteengezette private equity golven in het verleden blijkt dat wanneer private equity sterk groeit er concurrentie kan ontstaan tussen private equity investeerders om een beperkt aantal goede deals. In het verlengde hiervan kan de sterke toestroom van kapitaal naar private equity ervoor zorgen dat er meer kapitaal beschikbaar is dan passende deals (bedrijven met voldoende stabiele kasstromen om aan rentebetalingen te voldoen). Dit kan overnamepremies opdrijven. Private equity investeerders zijn voor financiering van hun deals veelal afhankelijk van banken. Door toenemende concurrentie tussen deze kredietverstrekkers – financiering van private equity is populair – kan het voorkomen dat banken de kredietvoorwaarden aan deze financiering versoepelen. Dit kan in combinatie met opgedreven overnamepremies te scherpe schuldfinanciering voor bepaalde gevallen in de hand werken (de optimale verhouding eigen en vreemd vermogen verschilt per bedrijf). Dit kan vervolgens leiden tot betalingsproblemen met gevolgen voor het bedrijf en diens stakeholders. Deze problematiek kan als volgt worden geadresseerd.

3.1.1. Internationaal

Een kritische rol van banken kan bijdragen aan gedisciplineerd optreden door private equity investeerders en het in toom houden van schuldfinanciering. Toezicht op banken en zo indirect op private equity is cruciaal om kredietdiscipline te bewerkstelligen en ervoor te zorgen dat er adequate voorwaarden worden gesteld aan financiering. Door toe te zien op verantwoord risicobeheer bij onder toezicht staande instellingen die betrokken zijn bij private equity (vermogen- en kredietverstrekkers zoals pensioenfondsen en banken ), draagt De Nederlandsche Bank (DNB) indirect bij aan de beheersing van de risico´s van private equity. DNB geeft reeds concreet invulling aan het versterken van ‘indirect toezicht’ met haar Beleidsregel voor risicobeheer bij alternatieve beleggingen⁴. Ook is DNB overleg gestart met de Nederlandse Vereniging van Banken en aangesloten individuele banken over het risicobeheer bij kredietverlening aan private equity investeerders, hetgeen heeft doorgewerkt in het toezicht. De grootse zakenbanken die financiering bieden aan private equity zijn echter niet in Nederland gevestigd. Daarom zijn wij voorstander van een internationale aanpak ter versterking van ‘indirect toezicht’ op private equity investeerders. DNB vraagt hier reeds internationaal aandacht voor via het ‘Financial Stability Forum’ (FSF) en verschillende werkgroepen binnen de ‘Bank for International Settlements’. De minister van Financiën pleit hier tevens voor in relevante Europese en internationale fora.

3.1.2. Nationaal

Uit het onderzoek blijkt dat grote beursexits van bedrijven door professionele private equity partijen maar een klein deel uitmaken van alle buyout-transacties in Nederland. Daarnaast domineren strategische (niet-financi ële) overnames het overnameveld. Daarom zijn maatregelen gericht op overnames en niet specifiek op private equity investeerders het meest effectief. Transparantie is een krachtig instrument om discipline te bewerkstelligen. Het Besluit openbare biedingen Wft (Bob) dat op 28 oktober jl. in werking is getreden, vergroot transparantie bij overnameprocessen van beursvennootschappen via een openbaar bod. Het Bob leidt ertoe dat er openbare transparantie wordt geboden ten aanzien van de financiering van het bod (dus inclusief de mate van schuldfinanciering), het financiële belang van het zittende bestuur bij de overname en de voornemens met betrekking tot werknemers en arbeidslocatie. Hierdoor worden alle stakeholders beter geïnformeerd. Deze ex-ante transparantie kan te hoge schuldfinanciering en mogelijke aandachtspunten met betrekking tot werknemers in een vroeg stadium onderwerp maken van het publieke debat.

Vanwege de mogelijk nadelige effecten van veel vreemd vermogen wordt wel gesuggereerd om de fiscale aftrekbaarheid van schuldfinanciering bij overnames te beperken. Daarover kan het volgende worden opgemerkt.

Met betrekking tot ‘leveraged buyouts’ kan grofweg een onderscheid worden gemaakt tussen situaties waarin derden (bijvoorbeeld banken) de leningen verstrekken en situaties waarbij de leningen worden verstrekt door de overnemende aandeelhouders (de private equity investeerder). In de eerstgenoemde situatie zijn zoals hierboven aangegeven de kredietverstrekkers in eerste instantie de aangewezen partij om toe te zien dat verantwoorde leningen worden verstrekt. Een dergelijke corrigerende werking door de markt ontbreekt in beginsel in het geval de financiering wordt verstrekt door aandeelhouders. In dat geval wordt de fiscale aftrek van rente echter onder omstandigheden beperkt door de zogenoemde ‘thin capitalisation’-regeling (art. 10d van de Wet op de vennootschapsbelasting 1969). Deze regeling houdt verkort weergegeven in dat rente niet aftrekbaar is, voor zover het vreemd vermogen van een belastingplichtige meer bedraagt dan driemaal het eigen vermogen (‘vaste ratio toets’) en de verhouding van het vreemd vermogen tot het eigen vermogen hoger is dan die verhouding bij het concern waarvan de belastingplichtige deel uitmaakt (‘concerntoets’). De niet-aftrekbare rente is echter nooit hoger dan de rente die per saldo aan verbonden lichamen is verschuldigd (‘derdenrente’ blijft aftrekbaar). Daarnaast kan de aftrek van kunstmatig gecreëerde rentelasten worden bestreden. Een verdergaande algemene fiscale aftrekbeperking kan ook overnames door andere (niet financiële) partijen raken en ligt op dit punt derhalve niet in de rede.

3.2. Beleidsconclusies met betrekking tot hedgefondsen

Uit het onderzoek volgt een aantal belangrijke conclusies. Zoals is aangegeven bestaat er geen sluitende definitie van een ‘hedgefonds’. De activiteiten van deze beleggingsfondsen verschillen sterk en zijn aan verandering onderhevig. Bovendien zijn hedgefondsstrategieën niet beperkt tot hedgefondsen. Zorgpunten gelden dan ook niet voor de gehele hedgefondssector noch uitsluitend voor hedgefondsen. Daarnaast zijn hedgefondsen voor een groot deel offshore (zoals bijvoorbeeld op de Kaaimaneilanden) gevestigd waar Nederlandse of Europese regelgeving geen invloed heeft. Specifiek op hedgefondsen gerichte maatregelen in Nederland of Europa zijn om al deze redenen niet effectief. Het is effectiever om maatregelen te richten op bepaalde strategieën die aandacht vragen, de plekken waar risico’s zich vooral manifesteren en de belangrijkste oorzaken van negatieve incidenten. Strategieën die aandacht vragen zijn activistisch aandeelhouderschap, het gebruik van geleend geld (‘leverage’) en ‘empty voting’ (stemrecht verwerven zonder economisch bezit) door middel van het lenen van aandelen (‘securities lending’ ). De voornaamste risico’s voor het financiële systeem en de economie kunnen zich manifesteren via tegenpartijen van hedgefondsen die krediet of vermogen verstrekken. Tot slot kunnen excessen bij enkele hedgefondsen, zoals het overmatig gebruik van geleend geld bij LTCM, eerder plaatsvinden bij gebrek aan markt- en zelfdiscipline.

3.2.1. Internationaal

Op grond van het bovenstaande zijn wij van mening dat evenals bij private equity in internationaal verband indirect toezicht op hedgefondsen moet worden versterkt via hun onder toezicht staande vermogen- en kredietverstrekkers. Door risicomanagement bij deze tegenpartijen te verbeteren en ervoor te zorgen dat zij adequate eisen stellen, bijvoorbeeld aan kredietvoorwaarden en transparantie, wordt marktdiscipline bevorderd. Hedgefondsen zijn voor hun activiteiten afhankelijk van vermogen- en kredietverstrekkers. Als deze gedisciplineerd optreden, dwingen ze ook discipline af bij hedgefondsen, inclusief bij de fondsen die offshore zijn gevestigd. Deze aanpak raakt met name ongedisciplineerde hedgefondsen, die op een onverantwoorde wijze gebruik maken van geleend geld of te risicovolle posities innemen. Een internationale aanpak vereist samenwerking tussen toezichthouders. Binnen het FSF werken toezichthouders, waaronder DNB, momenteel samen aan het versterken van indirect toezicht op hedgefondsen. De minister van Financiën steunt het werk van het FSF en volgt de vorderingen actief. Dit ‘indirecte toezicht’ is in Nederland onder meer geconcretiseerd door bovengenoemde Beleidsregel voor alternatieve beleggingen.

Tot slot zetten wij ons in voor een internationale aanpak ter ontmoediging van ‘empty voting’ door middel van het lenen van aandelen (een strategie die niet alleen gebruikt wordt door hedgefondsen). De Europese Commissie komt begin 2008 met een aanbeveling waarin zij dit onderwerp zal behandelen. Wij dringen er bij de Commissie op aan om hier genoeg prioriteit aan te geven. Tevens vragen wij de Commissie om te kijken naar opties voor meer transparantie met betrekking tot uitgeleende aandelen en mogelijkheden voor beïnvloeding van partijen die uitlenen (vooral institutionele beleggers). Dit laatste kan mogelijk door een gedragscode met betrekking tot uitleenbeleid. Er bestaan al ‘best practices’ die als goed voorbeeld dienen, bijvoorbeeld het terughalen van de uitgeleende stukken voorafgaand aan een belangrijke aandeelhoudersvergadering.

Ook de hedgefondssector zelf heeft een verantwoordelijkheid om in te spelen op de toegenomen zorgen. Hedgefondsen waarbij zelfdiscipline tekort schiet kunnen leren van fondsen die de zaken wel op orde hebben (‘best practices’). Een gedragscode op basis van ‘best practices’ ten aanzien van portfoliowaardering, risicomanagement, bedrijfsvoering en transparantie richting tegenpartijen over kosten en strategieën kan zelfdiscipline bevorderen. Zelfregulering kan in tegenstelling tot sectorspecifieke maatregelen op Europees niveau ook de hedgefondsen offshore bereiken. Daarnaast is het in potentie toekomstbestendig; de definitie van een ‘hedgefonds’ ten behoeve van sectorspecifieke maatregelen zal daarentegen gelet op de dynamische markt bij implementatie al snel achterhaald kunnen zijn. Bestaande gedragscodes en private initiatieven zijn te verwelkomen⁵, maar zijn te gefragmenteerd. Zelfregulering is alleen effectief wanneer dit door een mondiaal gedragen initiatief wordt gerealiseerd. De minister van Financiën zal via zijn stem in Europese en internationale fora pleiten voor initiatieven tot zelfregulering en aandacht vragen voor het belang van mondiale samenwerking op dit vlak.

3.2.2. Nationaal

Uit het onderzoek blijkt dat niet alle activistische aandeelhouders hedgefondsen zijn en slechts een beperkt aantal hedgefondsen optreedt als activistische aandeelhouder. Zoals aan u bekend gemaakt per brief d.d. 19 juni 2007 (Kamerstukken II 2006-2007, 31083, nr. 1) neemt het kabinet op aanbeveling van de Commissie Frijns daarom generieke maatregelen ten behoeve van transparanter aandeelhouderschap. Ter versterking van de mogelijkheid tot constructieve dialoog tussen aandeelhouders en bestuur wordt de meldingsdrempel voor aandelenbezit verlaagd van een belang van 5% naar 3%. Deze verlaging kan een bijdrage leveren aan transparantie over belangen van hedgefondsen. Uit de enquête van RSM onder Nederlandse beursvennootschappen blijkt dat er aanzienlijk meer hedgefondsen zijn met een belang van minimaal 3% dan hedgefondsen met een belang van minimaal 5%. Het kabinet bekijkt daarnaast op welke wijze invulling kan worden gegeven aan het melden van intenties. Tot slot wordt er een regeling voor identificatie van aandeelhouders geïntroduceerd.

Ook neemt het kabinet maatregelen ten behoeve van meer evenwicht tussen belang en invloed. Activistische hedgefondsen kunnen met een klein belang relatief veel invloed uitoefenen. Hier wordt meer evenwicht in gebracht door de drempel voor agenderingsrecht te verhogen⁶. De Commissie Frijns heeft tevens als ‘best practice’ aanbevolen om een responstijd aan te houden wanneer een aandeelhouder een onderwerp wil agenderen dat naar verwachting kan leiden tot wijziging van de strategie. Daarnaast komt het voor dat hedgefondsen een zodanig belang in een vennootschap houden, dat zij daarmee de facto zeggenschap kunnen uitoefenen op de aandeelhoudersvergadering. Zeker wanneer het belang 30% of meer bedraagt, zal in veel gevallen beslissende zeggenschap kunnen worden uitgeoefend. Met de inwerkingtreding van de Wet ter implementatie van de overnamerichtlijn⁷ op 28 oktober jl. moet een ieder die een belang van 30% of meer verwerft verplicht een bod doen op de overige aandelen. Hierdoor wordt een drempel opgeworpen voor het opbouwen van de facto controlerende belangen voor aandeelhouders die geen langere termijn interesse hebben in het bedrijf⁸.

1: Brief van 19 juni 2007, Kamerstukken II 2006-2007, 31083, nr. 1.
2: De hefboomwerking houdt in dat door gebruik van een deel geleend geld voor de aankoop van een bepaalde belegging het rendement kan worden opgevoerd op het moment dat de vergoeding van de belegging groter is dan de rente die betaald moet worden over het geleende geld.
3: OECD: ‘The implications of alternative investment vehicles for corporate governance’, juli 2007.
4: In deze Beleidsregel wordt onder andere aangegeven welke eisen zouden moeten worden gesteld aan de kwaliteit van het selectieproces en aan het kennisniveau van de risicokarakteristieken van alternatieve beleggingscategorieën, waaronder private equity.
5: Een goed voorbeeld is het recente initiatief van de ‘ Hedge Fund Working Group’ in het Verenigd Koninkrijk onder leiding van Andrew Large.
6: Deze maatregel voorkomt dat een hedgefonds met een klein belang van bijvoorbeeld 1% - zoals het geval was bij TCI en ABN AMRO - een dominante invloed kan uitoefenen.
7: Wet van 24 mei 2007 tot uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod (Stb. 202)
8: Zo hadden bijvoorbeeld de hedgefondsen Centaurus en Paulson ten tijde van hun actieve opstelling bij Stork een gezamenlijk belang van boven de 30%. Met de invoering van het Bob wordt het opbouwen ven een dergelijk controlerend belang door hedgefondsen - die doorgaans geen interesse hebben in het overnemen van een onderneming - gedemotiveerd.