Aanvullende informatie inzake private equity

De Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal
Postbus 20018
2500 EA ‘S-GRAVENHAGE

Ons kenmerk: FM 2007-03091 M

Geachte Voorzitter,

Aan uw kamer is toegezegd nadere informatie te verschaffen over private equity in aanvulling op mijn brief over hedgefondsen en private equity¹. Deze brief stuur ik u mede namens de minister van Economische Zaken.

Alvorens op de belangrijkste onderwerpen die recentelijk de aandacht vragen in te gaan, wil ik kort ingaan op de voorgeschiedenis van de discussie over private equity en hedgefondsen. Al enige tijd bestaat er maatschappelijke onrust en discussie over, met name in het oog springende, grote overnames van Nederlandse bedrijven en over de partijen die daarbij actief zijn. Hierbij gaat veel aandacht uit naar private equity en hedgefondsen. Dit is een discussie die overigens niet alleen in Nederland speelt. Mijn eerdere brief had niet de intentie om de zorgen die bestaan of mogelijke risico’s die kunnen optreden bij overnames te bagatelliseren. Voor zover die indruk bestaat, wil ik die wegnemen. Juist mede naar aanleiding van de ontwikkelingen van de afgelopen jaren is de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (Monitoring Commissie) gevraagd om advies uit te brengen, heeft het kabinet maatregelen aangekondigd ter versterking van het Nederlandse systeem van corporate governance en is het feitenonderzoek naar hedge fonden en private equity gestart. Het onderzoek is derhalve een onderdeel van een breder palet aan stappen dat het kabinet heeft genomen. Hieronder zal ik ingaan op de drie thema’s die recentelijk het meest in de aandacht staan, waarbij ik zal aangeven hoe de gesignaleerde risico’s kunnen worden geadresseerd. De drie thema’s zijn: de kwaliteit en representativiteit van het uitgevoerde onderzoek, de risico’s en het gedrag van private equity investeerders en hedgefondsen en de fiscale dimensie bij overnames.

Kwaliteit en representativiteit van het uitgevoerde onderzoek

Ten eerste is de kwaliteit en representativiteit van het onderzoek onderwerp van discussie geweest. De vraag is opgeworpen in hoeverre het feitenonderzoek een representatief beeld geeft van de activiteiten en gevolgen van private equity in Nederland. Grote recente gevallen zouden niet zijn meegenomen en het beeld hiervan zou negatief zijn. Deze analyse deel ik niet. Het rapport doet inderdaad geen directe uitspraak op basis van cijfermatige analyse over recente Nederlandse gevallen. Veel van deze gevallen zijn echter te recent om wetenschappelijk verantwoorde uitspraken over te doen of representatieve cijfers van te hebben. Voor een goede analyse van de effecten van private equity is het nodig om meerjarige cijfers van voor en met name na overnames te hebben en te corrigeren voor verschillen tussen sectoren en initiële karakteristieken van de betreffende onderneming. Soms is geduld op zijn plaats, bijvoorbeeld wanneer herstructureringen worden doorgevoerd. Wél zijn wetenschappelijk verantwoorde uitspraken te doen over overnames met een langere bestaansgeschiedenis, merendeels in het buitenland, die wat betreft omvang, situatie, gebruikte technieken én de betrokken Angelsaksische private equity-huizen vergelijkbaar zijn. Juist dit soort gevallen hebben een belangrijke plek gekregen in het onderzoek omdat in veel opzichten vergelijkbare gevallen de voornaamste aanleiding hebben gevormd voor het debat. De kernconclusies van het rapport zijn mede gebaseerd op een uitgebreid overzicht van al het bekende onderzoek naar de effecten van overnames door private equity-huizen; ook de private equity-huizen die actief zijn in Nederland. Het onderzoek laat overigens ook zien dat de grote overnames door private equity in Nederland slechts een deel van de activiteiten van de private equity-sector belicht; naast de grote en spraakmakende gevallen vinden veel activiteiten bij kleinere bedrijven plaats. De onderzoekers hebben mij naar aanleiding van de aandacht in de pers een brief gestuurd waarin wordt ingegaan op kritiek op het door hen uitgevoerde onderzoek. Deze brief stuur ik u bij dezen als bijlage toe.

Risico’s en het gedrag van private equity investeerders en hedge fondsen

Ten tweede zijn het gedrag van private equity investeerders en de risico’s die gepaard kunnen gaan met private equity investeringen aan de orde geweest. Dat er risico’s kunnen samenhangen met private equity activiteiten wordt in het onderzoek en door mij onderkend. Ook moet echter onderkend worden dat enerzijds de gesignaleerde risico’s zich niet beperken tot overnames waarbij private equity partijen betrokken zijn en anderzijds de risico’s zich niet bij alle private equity transacties voordoen. Dat de gevolgen van private equity ‘ voorzichtig positief’ te beoordelen zijn, betekent niet dat risico’s niet geadresseerd hoeven te worden, incidenten niet plaatsvinden, of dat de private equity sector optimaal functioneert. Zo kan vergaande schuldfinanciering teveel risico met zich brengen. Welke verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen optimaal is, verschilt per onderneming en de keuze voor de vermogensverhouding is onderdeel van de vrijheid voor ondernemers. Het is dan ook niet wenselijk om op dit gebied algemene normen voor te schrijven. Wel is het goed om kredietdiscipline te versterken bij de partijen die vreemd vermogen verschaffen aan de onderneming of de private equity investeerder. Toezichthouders (waaronder DNB) werken hier actief aan in het kader van het Financial Stability Forum en DNB heeft concreet invulling gegeven aan het versterken van indirect toezicht met haar Beleidsregel voor risicobeheer bij alternatieve beleggingen.

Een ander aspect dat in dit kader de aandacht verdient is het voorkomen dat ondernemingen worden overvallen door activistische aandeelhouders. Naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie wordt een wetsvoorstel voorbereid waarin maatregelen zoals het verlagen van de drempel voor het melden van zeggenschap, het melden van intenties van aandeelhouders, het verhogen van de drempel voor het agenderingsrecht en het invoeren van een regeling voor identificatie van aandeelhouders zullen worden opgenomen. Daarnaast heeft Monitoring Commissie een aanbeveling aan de markt gedaan waarmee wordt beoogd dat het bestuur, indien een aandeelhouder een onderwerp wil agenderen dat naar verwachting een strategiewijziging tot gevolg kan hebben, gedurende een bepaalde periode een zekere responstijd wordt gegund om te overleggen en andere alternatieven te onderzoeken.

Voorts kunnen zaken rondom de overname niet goed verlopen als gevolg van een chaotisch biedingsproces of mogelijke belangenconflicten bij het bestuur. Voor deze onderwerpen geldt eveneens dat zij op een breder vlak spelen dan enkel bij overnames door private equity partijen. Er zijn nieuwe biedingsregels (Besluit openbare biedingen Wft) aangenomen om aan deze zorgen tegemoet te komen. Zoals ik reeds heb aangekondigd in mijn brief van 31 oktober 2007, zullen volgend jaar de voor- en nadelen van een mogelijke ‘marktmeester’ met uw kamer worden besproken.

Na publicatie van mijn brief van 31 oktober heeft de Koninklijke Vereniging voor Staatshuishoudkunde (KVS) pre-adviezen over het thema private equity en aandeelhoudersactivisme uitgebracht². Deze adviezen bevatten enkele interessante voorstellen, onder andere met betrekking tot de positie van de raad van commissarissen en de mogelijkheid om die positie te versterken rondom het biedingsproces zodat zij haar taak als onafhankelijke toezichthouder en tegenkracht van het bestuur goed kan blijven vervullen. Dit is een onderwerp dat momenteel nadrukkelijk in de belangstelling staat. De Monitoring Commissie zal binnenkort rapporteren over de diversiteit en samenstelling van de raad van commissarissen en volgend jaar volgt haar eindrapportage waarin zij meer aandacht kan besteden aan de raad van commissarissen. De minister van Justitie bereidt momenteel een wetsvoorstel voor met betrekking tot het bestuur en toezicht bij vennootschappen.³ In dat wetsvoorstel zal het toezicht bij zowel one tier als bij two tier vennootschappen een plek krijgen.

Een volgend onderwerp dat aandacht verdient en krijgt is de positie van werknemers bij overnames. Wederom geldt dat dit onderwerp niet beperkt is tot overnames waarbij private equity partijen betrokken zijn. Het kabinet heeft de SER over dit onderwerp om advies gevraagd. U wordt per separate brief geï nformeerd over de kabinetsreactie op het definitieve advies van de SER.

Een laatste onderwerp met betrekking tot het gedrag van private equity partijen betreft transparantie van deze investeerders. De brede roep om meer transparantie vindt gehoor in de sector. Zo is in het Verenigd Koninkrijk recentelijk een gedragscode tot stand gekomen waaraan grote private equity partijen hebben bijgedragen en heeft in Nederland de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen een gedragscode opgesteld. Dergelijke initiatieven verwelkom ik. De kracht van deze initiatieven wordt echter groter indien de verschillende (veelal nationale) gedragscodes op elkaar aansluiten. Ik zal dan ook in Europese en internationale fora aandacht vragen voor het belang van mondiale samenwerking op dit vlak. Een tweede aspect van transparantie betreft mogelijke verhoogde transparantie na een overname ten gevolge waarvan een beursexit plaatsvindt, zoals voorgesteld in het VK en is opgenomen in de KVS adviezen. Ook bij deze mogelijke maatregelen moet er een zorgvuldige afweging plaatsvinden van potentiële kosten en baten waarbij nadrukkelijk in ogenschouw wordt genomen welke gevolgen de maatregelen kunnen hebben voor alle ondernem ingen en dergelijke maatregelen verstrekkend kunnen zijn.

Fiscale dimensies bij overnames

Tenslotte is er aandacht geweest voor de fiscale aspecten die een rol spelen bij overnames door private equity en de budgettaire gevolgen daarvan. Het is mogelijk dat na een overname door private equity fondsen eigen vermogen van een bedrijf wordt vervangen door vreemd vermogen waarvan de rente in aftrek kan worden gebracht. Indien het vreemd vermogen in dat geval bestaat uit groepsleningen, kan de rente-aftrek onder omstandigheden worden beperkt. Als sprake is van derden leningen (bancaire leningen) dan geldt echter geen beperking. Hierop ben ik al eerder ingegaan in mijn brief over hedgefondsen en private equity. Het fiscale voordeel dat samenhangt met vreemd vermogen geldt niet alleen voor private equity fondsen; ook andere bedrijven kunnen hun winst reduceren door gebruik te maken van de fiscale aftrekbaarheid van rentelasten. De budgettaire derving die met de aftrekbaarheid van rente samenhangt is steeds onderdeel van de bredere afweging waarbij ook het vestigingsklimaat een rol speelt.

Ten aanzien van het bredere maatschappelijke debat wil ik nog graag opmerken dat het afgelopen jaar in Nederland maar ook elders de nodige stappen zijn gezet om de juiste balans tussen aandeelhouders en ondernemingsbesturen te bewerkstelligen en risico’s van bepaalde gedragingen te adresseren. Dit kan eventuele individuele misstanden niet voorkomen maar kan wel de gesignaleerde risico’s beheersbaar maken waardoor onwenselijk gedrag wordt ingeperkt en de potentiële nuttige rol van de verschillende partijen kan worden benut. Zeker zolang markten zich snel blijven ontwikkelen, zal ik de ontwikkelingen op dit terrein intensief monitoren.

Hoogachtend,

De minister van Financiën,

Wouter Bos

1: Brief van 31oktober 2007, kamerstuk 2007-2008, 31083, nr. 5, Tweede Kamer.
2: "Private Equity en Aandeelhoudersactivisme” te vinden op www.kvsweb.nl
3: Brief van 12 november 2007, kamerstuk 2007-2008, 29752, nr. 5, Tweede Kamer.