Toespraak symposium Eumedion "Van de beurs"

Toespraak | 10-10-2007

1. Inleiding

Ooit beheersten de dinosauriërs de aarde. Niets leek hun toekomst in de weg te staan. Tot er een meteoriet insloeg. Een grote klimaat ontregelende stofwolk zorgde voor hun uitsterven. Nieuwe soorten kregen een kans.

Wij zijn in de voorbije jaren ook getuige geweest van iets dergelijks.
De opkomst van de ICT heeft een stofwolk opgeworpen die zonder precedent is. Dat heeft ook geleid tot een verandering van de regelgeving.

Wie overleefden de klap miljoenen jaren geleden? Kleinere dieren zoals insecten, amfibieën en zoogdieren. Zij kregen de ruimte kregen om zich verder te ontwikkelen.

Tijden veranderen, dominanties veranderen. Dat geldt ook voor de beurs.

Dames en heren,

‘Van de beurs?’ is een bijzonder actueel thema.

Een indrukwekkend aantal ondernemingen heeft haar notering aan Euronext Amsterdam opgegeven. Onder meer Vendex, VNU, Versatel, Ahrend en VHS.

In de nabije toekomst komen ondernemingen als ABN AMRO, Getronics en Numico daar misschien bij.
Er zijn natuurlijk ook ondernemingen die de omgekeerde weg bewandelen, zoals recentelijk Wavin. Maar dit zijn er toch minder in aantal.

Hoe komt dit? Misschien door het beursklimaat. Maar het is waarschijnlijker dat er ook andere oorzaken zijn. Daar wil ik het vandaag met u over hebben. Over de oorzaken van de dalende trend en over de nieuwe kansen die dit biedt.

2. keuzevrijheid

De keuze tussen private of publieke kapitaalmarkt is een keuze die de onderneming zelf maakt. Uiteraard met haar aandeelhouders en mogelijk ook andere stakeholders. Ook externe partijen kunnen, zoals bij een leveraged buy out een belangrijke rol spelen bij die keuze. De overheid staat in beginsel neutraal tegenover de keuze van een onderneming tussen de publieke of de private kapitaalmarkt. Er kunnen goede redenen zijn voor een bedrijf om de beurs te verlaten of juist tot wél naar de beurs te gaan. De overheid staat daar verder buiten.

Dit betekent niet dat de overheid de toegang tot de publieke en private kapitaalmarkt niet belangrijk vindt. Er zijn wel degelijk aspecten die de overheid ter harte gaan. Ik noem drie invalshoeken.

A. het hebben in Nederland van een beurs, (ofwel een gereglementeerde markt), van een behoorlijke omvang;
B. het verschil in de mate van regulering tussen beursvennootschappen en niet-beursvennootschappen;
C. het belang van goede corporate governance in beursvennootschappen en in niet-beursvennootschappen;

Ik ga graag nader in op deze drie invalshoeken.

3. Het hebben in Nederland van een beurs van een behoorlijke omvang

Ten eerste: ja, het is van belang om een beurs in Nederland gevestigd te hebben. Het liefst een beurs waar zo veel mogelijk ondernemingen op zijn genoteerd.
Dat is natuurlijk niet alleen van belang voor Euronext Amsterdam en haar medewerkers. Ook commissionairs, traders, banken, advocaten en accountants hebben veel baat bij een omvangrijke Nederlandse beurs.
Bovendien is een in Nederland gevestigde beurs met veel genoteerde bedrijven ook belangrijk voor het vestigingsklimaat. Het biedt ruime mogelijkheden voor Nederlandse en buitenlandse beleggers.
De statutaire zetel van een beurs is mede bepalend voor de toepasselijkheid van Nederlandse wetgeving. En dus in het verlengde daarvan ook voor de bevoegdheid van de toezichthouder, de AFM op het terrein van marktmisbruik, transparantie, prospectussen en overnamebiedingen.
Kortom er zijn redenen waarom de huidige trend van een dalend aantal ondernemingen zorgelijk is. Wat zijn de oorzaken van deze dalende trend en kunnen we hier iets aan doen?

De belangrijkste oorzaak is waarschijnlijk de toenemende concurrentie die de Nederlandse beurs ondervindt. Mede dankzij de hedendaagse elektronische handelssystemen hebben ondernemingen die een listing wensen, de keuze om dat in Amsterdam, Londen, Luxemburg, Parijs of New York te doen.

Maar niet alleen tussen effectenbeurzen onderling bestaat concurrentie. Er bestaat ook concurrentie tussen de beurs -de publieke- en de private kapitaalmarkt. Fraaie voorbeelden hiervan zijn de dochteronderneming van Philips (NXP) en de bank (NIBC) die aanvankelijk naar de beurs zouden gaan, maar uiteindelijk toch door de een Private Equity partij respectievelijk een andere bank werden overgenomen.

Daarnaast is er concurrentie tussen de beurs en alternatieve handelsystemen zoals de zogeheten Multi Trading Facilities ofwel MTF’s. De non regulated market AIM in London is een bekend voorbeeld. De verwachting is dat deze MTF’s na de inwerkingtreding van de MIFID-regelgeving een grote vlucht zullen nemen. Ook Nederland kent dergelijke alternatieve handelsystemen: de bekendste Nederlandse MTF is Alternext, dat verbonden is aan Euronext Amsterdam.

Is al deze concurrentie verkeerd voor de Nederlandse beurs? Ik denk het niet, wij zijn gebaat bij zoveel mogelijk concurrentie; ook voor Euronext Amsterdam. Concurrentie biedt nieuwe kansen, die we kunnen benutten mits we maar succesvol zijn. De vraag is hoe we succesvol kunnen zijn in deze concurrentieslag? Ik zie twee wegen.

Ten eerste kunnen we kijken of we de toegang tot de Nederlandse beurs voor Nederlandse en buitenlandse bedrijven verder kunnen verbeteren. De overheid kan dit doen door bijvoorbeeld bij implementatie van Europese richtlijnen niet aan “goldplating” te doen dat wil zeggen niet méér te doen dan strikt noodzakelijk is. Twee voorbeelden van richtlijnen die “sec” geïmplementeerd zijn, zijn de prospectusrichtlijn en de transparantierichtlijn. Daarnaast doet Nederland er alles aan om binnen de EU een level playing field te creeëren.

Ten tweede kan de markt misschien zelf ook wat doen. We weten dat een beursgang voor een onderneming een erg kostbare aangelegenheid is. De onderneming is hoge kosten kwijt aan begeleidende banken, advocaten en accountants en de beurs zelf. Een belangrijke oorzaak van die kostenstructuur is gelegen in het feit dat de Nederlandse beurs lang onderdeel is geweest van oligopolie. Wanneer een Nederlandse onderneming effecten wilden gaan verhandelen onder een breed publiek konden zij eigenlijk alleen bij de beurs terecht. Nu is er een keuze. Met meer concurrentie voor de beurs is het wijs eens naar de concurrentiekracht van de kostenstructuur te kijken.

Een andere weg is de zorg voor een aantrekkelijk klimaat in Nederland voor de al eerder genoemde MTF’s. Want waar blijven ze? Met de nieuwe Mifid regelgeving voor de deur heeft tot nu toe alleen Euronext zelf met Alternext een MTF opgericht. Terwijl in andere landen, zoals in het VK, er zelfs banken zijn die een eigen MTF beginnen. Het zou mooi zijn als we een deel van de MTF-handel naar Nederland kunnen halen

5. De regulering

Dames en heren,

Mijn tweede invalshoek is het onderwerp dat ik zojuist al kort aanstipte: de regulering. Beursvennootschappen zijn aan veel striktere regels gebonden dan niet-beursvennootschappen.
Zo gelden voor beursvennootschappen regels voor marktmisbruik en melding zeggenschap. En moeten zij verslaggeving opstellen volgens de veel omvattende IFRS-standaarden. Ook moeten beursvennootschappen naast hun jaarcijfers, ook halfjaarcijfers en kwartaalberichten openbaar maken. Dit laatste wordt wettelijk geregeld in het wetsvoorstel transparantierichtlijn. Verder geldt voor beursvennootschappen natuurlijk de Code Tabaksblat.

Er zijn mensen die vraagtekens zetten bij deze strikte regulering. Dat is naar mijn mening niet helemaal terecht. We moeten bedenken dat ondernemingen die genoteerd zijn aan een effectenbeurs hun effecten aanbieden aan een potentieel oneindig grote kring van beleggers waaronder ook een groot aantal particulieren. Er is voorts sprake van een zeer verspreid aandeelhoudersbezit. De afstand van de belegger tot de onderneming is groot en daardoor is de kennis van de onderneming vaak gering. Daardoor heeft het bestuur een relatief grote invloed.
Als beursondernemingen regelmatig en tijdig adequate informatie openbaar maken, dan zal dat tot gelijkheid in de informatievoorziening leiden. Beleggers hebben hierdoor de gelegenheid om zich een verantwoord oordeel te vormen over de resultaten van de onderneming. Dit wekt niet alleen vertrouwen bij de beleggers maar dient ook de marktefficiëntie.

Dames en heren,

Wanneer een onderneming door een levered buy out de beurs verlaat en op de private kapitaalmarkt terecht komt, is deze vergaande vorm van informatievoorziening van minder belang. In dat geval is namelijk vaak sprake van één controlerende aandeelhouder, die dicht op het bestuur van de onderneming zit en daar vaak een overheersende invloed op heeft. Het is in dat geval dan ook niet nodig om via algemene openbaarmakingen die aandeelhouder te informeren. Dit stelt de private onderneming in staat wat meer in de luwte te opereren.

Iets anders is het wanneer effecten van een onderneming weliswaar niet op de beurs worden verhandeld maar wel op een alternatieve handelsplatvormen. De verslaggevingsvereisten van IFRS en de verplichting om halfjaarcijfers en kwartaalcijfers openbaar te maken gelden op deze MTF’s, anders dan op de beurs, niet. Dit verschil wordt veroorzaakt door Europese richtlijnen, die de “ gereglementeerde markt” als uitgangspunt nemen. Het kabinet heeft naar aanleiding van het recente rapport van de Commissie Frijns besloten om ook de Code Tabaksblat niet van toepassing te laten zijn op MTF’s.

Ondernemingen waarvan effecten zijn toegelaten tot een beurs dienen kortom aan strengere eisen te voldoen dan ondernemingen waarvan uitsluitend effecten zijn toegelaten tot een MTF, zoals AIM in Londen of Alternext in Amsterdam. Maar ik denk dat je dat niet alleen als belastend hoeft te ervaren, maar dat het ook kansen biedt voor beursvennootschappen.
Een onderneming die na een geslaagde beursintroductie een notering op de gereglementeerde markt krijgt, krijgt namelijk een soort keurmerk. Het geeft een zekere uitstraling, die een onderneming waarvan de effecten op een MTF zijn genoteerd, met alle respect, niet zal hebben. Je speelt in de Champions League of in de eredivisie

5c. Het belang van goede corporate governance in beurs -en niet beursondernemingen

Dan mijn derde en tevens laatste invalshoek: het belang van een goede corporate governance in zowel beurs- als niet beursondernemingen.
Op de beursonderneming is de Code Tabaksblat van toepassing. De Code heeft als doel het bevorderen van behoorlijk ondernemingsbestuur bij beursondernemingen. Het stakeholdersmodel waarbij het bestuur zich richt naar de belangen van alle bij de vennootschap betrokken partijen is daarbij leidend.
Een onderneming die als gevolg van leverage buy out de beurs verlaat, hoeft niet meer aan de Code te voldoen. Dat betekent uiteraard niet dat het behoorlijk ondernemingsbestuur dan niet meer relevant is. Bovendien kan van de Code ook een zekere reflexwerking uitgaan voor niet beursondernemingen.

Bij een dergelijke private onderneming zal de aandeelhouder een overheersende invloed hebben op de besluitvorming in de onderneming. Tegelijkertijd verlangt het stakeholdersmodel dat het bestuur zich richt naar de belangen van alle betrokken partijen. Dit kan een inherente spanning opleveren binnen de governance structuur van de onderneming.
Belangrijk hierbij is denk ik de opstelling van de raad van commissarissen. Deze dient ook bij een private onderneming professioneel toezicht te houden en evenwichtig te zijn samengesteld. Dit zorgt ervoor dat naast de belangen van de aandeelhouder ook rekening wordt gehouden met de belangen van andere stakeholders. Het ondernemingsbestuur is een gedeelde verantwoordelijkheid van bestuur, raad van commissarissen en andere stakeholders.
De recent gepubliceerde Code van de Nederlandse Verenging voor Participatiemaatschappijen geeft al enige richting aan de rol en samenstelling van het toezicht in door private equity gefinancierde ondernemingen.

Bij goed bestuur moet je de bedrijfsrisico's goed in kaart brengen en voor ogen houden.

Dames en heren,

5. slot/uitsmijter

Ik begon mijn verhaal over dinosauriërs. In figuurlijke zin is een dinosaurus niet een grote hagedis, zoals de letterlijke vertaling uit het Grieks luidt, maar een ouderwets iemand met ouderwetse denkbeelden. Of een logge, ouderwetse organisatie.
Laten we met z’n allen ervoor zorgen dat dát niet op onze beurs van toepassing is. Door te werken aan een gunstig vestigingsklimaat voor allerlei soorten beurzen in Nederland, door regulering waaraan beursgenoteerde ondernemingen zich houden te zien als een onderscheiding van kwaliteit, en door te werken aan goede corporate governance. Dan wordt het hier geen Jurassic Park, maar bloeit het beursklimaat van nu.

Dank u wel.