Monetair beleid zet financiele markten op ander spoor
Voor de financiele crisis kon een belegger winst maken op obligaties of op aandelen, maar zelden op beiden tegelijk. Sinds enkele jaren is dit wel mogelijk: de negatieve correlatie van de rendementen op aandelen en obligaties lijkt opgehouden te bestaan in de VS, Japan en het eurogebied.
Traditionele verhouding is wereldwijd gewijzigd
De rendementen van aandelen en obligaties bewegen traditioneel in tegenovergestelde richting. Een aandeel wordt interessant wanneer er wordt verwacht dat de economische risico's laag en de potentiele winsten hoog zullen zijn. Terwijl een obligatie met name gekocht wordt als de economische
risico's hoog zijn en de belegger een voorkeur heeft voor vaste inkomsten. Deze fundamentele afwegingen vormden de conventie van beleggingsbeslissingen.
Sinds 2009 in de VS, 2010 in Japan en 2012 in het eurogebied worden aandelen en staatsobligaties tegelijkertijd gekocht (grafiek 1). De traditionele correlatie tussen de rente van staatsobligaties en aandelenprijzen is omgedraaid: voor het eerst gaan dalende obligatierentes gepaard met
prijsstijging van aandelen. De ontwikkelingen van de eerstgenoemde zijn in lijn met de reele economische situatie. De mondiale groei is grillig en ligt onder het lange termijn gemiddelde. Bovendien dalen de prijzen van grondstoffen, die een sterk verband met de reele economie hebben, al sinds
2011. Aandelenbeurzen blijven stijgen, terwijl in de voorafgaande periodes ze meer synchroon liepen met economische groei ontwikkelingen en grondstoffenprijzen (grafiek 2). Ondanks deze koersstijgingen is de risicopremie op aandelen nog steeds hoog ten opzichte van die van andere
activaklassen, waaronder obligaties. Hiermee blijven aandelen aantrekkelijk voor beleggers.
Grafiek 1: Traditionele verhouding aandelen en staatsobligaties is wereldwijd gewijzigd
Genormaliseerd = 1 in januari 1998 (januari 1999 voor de ECB)
aandelen en staatsobligaties tegelijkertijd gekocht
Bron: Bloomberg
Mondiaal monetair beleid voedt onevenwichtige prijsvorming
De ruime mondiale liquiditeitscondities lijken aan de wijziging in de prijsverhouding van aandelen en staatsobligaties bij te dragen. De centrale bankbalansen in de VS, Japan en het eurogebied zijn meer dan verdubbeld sinds de crisis, gedreven door het onconventioneel monetair beleid. De VS en
Japan voerden grootschalige aankoopprogramma's in, terwijl het Eurosysteem voornamelijk door kredietverlening aan banken haar balans vergrootte, maar sinds kort ook via een aankoopprogramma.
Deze balansuitbreidingen vallen samen met de veranderde relatie tussen aandelen en obligaties in de drie grootste financiele markten (grafiek 2). Het effect lijkt het sterkste in de VS. Elke ronde van de Quantitative Easing ging gepaard met verdere waardestijging van aandelen en daling van
obligatierentes. In Japan had de eerste ronde van aankoopprogramma's weinig effect, maar sinds Quantitative Qualitative Easing (QQE) is de divergentie van aandelenprijzen en obligatierendementen ook hier zichtbaar geworden. In Europa bestaat er sinds 2012 een structurele breuk in de
ontwikkelingen op de aandelen- en obligatiemarkt.
De aankoopprogramma's zijn al jaren lang het belangrijkste thema voor de markt en beinvloeden de beleggingsbeslissingen van marktpartijen. Dit is terug te zien in de veranderende verhoudingen van traditionele activacategorieen, waarbij de aandelenmarkt een onevenwichtige prijsontwikkeling laat
zien.
Grafiek 2: Onevenwichtige prijsontwikkeling van mondiale aandelen
Aandelen MSCI world, grondstofindex = januari 1991
aandelen MSCI world
Bron: Bloomberg, IMF