De Nederlandse Bank
Datum 31 oktober 2011
Thema Europa
Eurobonds als sluitstuk van de EMU
Onder strikte voorwaarden kan de introductie van eurobonds op termijn
de stabiliteit van de EMU vergroten. Met eurobonds mondt een
liquiditeitsprobleem in een euroland niet meer onnodig uit in een
solvabiliteitsprobleem. Bovendien werpen ze een dam op tegen
besmettingsgevaar.
De belangrijkste voorwaarde voor de invoering van eurobonds is een
bewezen versterking van de begrotingsdiscipline, waarbij de
staatsschuld in alle eurolanden eerst tot onder de 60% bbp moet zijn
gedaald. Eurobonds zijn dan ook niet geschikt als crisisinstrument. Wel
kan een geloofwaardig stappenplan voor de versterking van de
begrotingsdiscipline met als sluitstuk invoering van eurobonds een
dempend effect hebben op de huidige onrust.
Onder eurobonds wordt hier verstaan centraal uitgegeven
gemeenschappelijk gegarandeerde obligaties ter financiering van alle
staatsschuld van de eurolanden. In die vorm kunnen eurobonds onder
strikte voorwaarden de stabiliteit van de EMU versterken. Voorop staat
dat een stabiele EMU ondenkbaar is zonder sterkere en meer afdwingbare
waarborgen voor gezonde nationale overheidsfinanciën, inclusief de
juiste prikkels voor het vergroten van het structurele groeivermogen en
het tegengaan van macro-economische onevenwichtigheden. Ook wanneer
daar aan voldaan is blijft het echter mogelijk dat onverwacht grote
schokken in individuele landen tot marktonrust over de budgettaire
gezondheid leiden. Regels kunnen immers nooit van tevoren alle
problemen voorzien. Dit keer waren het de opbouw van onevenwichtigheden
en een financiële crisis, maar een volgende keer is het wellicht een
natuurramp waardoor één of meerdere eurolanden hun overheidsfinanciën
onverwacht scherp zien verslechteren. Onrust over de budgettaire
gezondheid van een land kan vervolgens een vicieuze cirkel in gang
zetten, waarbij hogere rentes leiden tot een verslechtering van de
budgettaire situatie, die weer tot hogere rentes leidt. Op die manier
kan elk land uiteindelijk insolvabel worden, zelfs als de initiële
verslechtering daar op zichzelf geen aanleiding toe gaf. In
vergelijking met landen met een eigen munt hebben eurolanden minder
beleidsinstrumenten om deze vicieuze cirkel zelfstandig te doorbreken.
Ze hebben geen eigen monetair beleid en wisselkoers, zodat
renteverlagingen en devaluaties geen (tijdelijke) verlichting kunnen
bieden. Omdat marktpartijen weten dat alle eurolanden in dit opzicht
kwetsbaar zijn, kan financiële onrust in één land snel overslaan naar
andere (probleem)landen. Dit besmettingsrisico wordt verder versterkt
door de vergaande verwevenheid van de financiële sector in de EMU.
Op dit moment wordt er voor gekozen deze problemen te bestrijden door
via een Europees noodfonds liquiditeitssteun te verlenen. Door
voorwaarden aan deze steun te verbinden kan worden afgedwongen dat
landen die steun krijgen ook hervormen. Dit is nodig, omdat de huidige
opzet van de eurozone niet in voldoende mogelijkheden voorziet om dit
op andere manieren af te dwingen. Tegelijkertijd brengt deze aanpak ook
onrust met zich mee. Periodiek rijst nu immers de vraag of aan de
voorwaarden voor uitbetaling van een volgend deel van de lening is
voldaan. Daarnaast biedt een noodfonds een minder fundamentele
oplossing voor het besmettingsgevaar dan eurobonds. Met een noodfonds
wordt pas ingegrepen als de vicieuze cirkel al in gang is gezet,
waarbij het besmettingsrisico niet volledig wordt weggenomen. Op
termijn kan de introductie van eurobonds daarom een betere oplossing
bieden voor de eerder beschreven instabiliteit van de eurozone dan de
aanwezigheid van een noodfonds. Hiervoor moet echter wel aan een aantal
strikte voorwaarden zijn voldaan.
Met name een bewezen borging van de nationale begrotingsdiscipline is
van groot belang. Als gevolg van de wederzijdse garanties en de
afwezigheid van marktdiscipline verminderen eurobonds op zichzelf de
prikkels voor gezond nationaal begrotingsbeleid. De huidige budgettaire
problemen laten zien dat de prikkels voor gezond beleid bovendien ook
in de afgelopen jaren al niet voldoende waren. Voordat eurobonds kunnen
worden ingevoerd moet nationale begrotingsdiscipline dan ook
aantoonbaar zijn gewaarborgd. De schuldquote moet minimaal tot de in
het Europese Verdrag gestelde grens van 60% bbp zijn gedaald. Dit zorgt
ervoor dat ook bij een forse verslechtering van de budgettaire situatie
de kans dat de wederzijdse garanties moeten worden ingeroepen klein is.
Ook draagt een lage schuld er aan bij dat in het geval dat de garanties
toch zouden moeten worden ingeroepen het geloofwaardig is dat de
overige landen dit kunnen dragen. Deze lagere schuldquote kan alleen
worden bereikt en vastgehouden met onafhankelijke handhaving van de
Europese begrotingsregels en verankering van deze regels in nationale
wetten. Een onafhankelijke Europese autoriteit die in toenemende mate
in kan grijpen in het budgettaire beleid van landen die de afspraken
schenden is in dit opzicht essentieel. Hierin zou ook aandacht moeten
zijn voor de opbouw van macro-economische onevenwichtigheden en het
structurele groeivermogen van de eurolanden.
Om de naleving van de begrotingsregels daadwerkelijk afdwingbaar te
maken moet er tegelijkertijd met de introductie van eurobonds een
(Europees en nationaal) wettelijk verbod komen op nationale
schulduitgifte door eurolanden. De onafhankelijke autoriteit krijgt zo
volledige controle over de schulduitgifte van een land, zodat de
financiering van een notoire zondaar als ultieme sanctie kan worden
begrensd. Met eurobonds is deze sanctie veel geloofwaardiger op te
leggen dan nu, omdat i) landen alleen via de autoriteit toegang hebben
tot financiering en ii) de (her)financiering van de bestaande schuld
niet ter discussie staat. Het opgeven van de mogelijkheid tot nationale
schulduitgifte lijkt een groot offer, maar in de praktijk zal het voor
een land dat al zijn staatsschuld met eurobonds heeft gefinancierd toch
al kostbaar zijn zelfstandig extra financiering te zoeken. De markt
hiervoor is dan immers zeer illiquide. Bovendien laat een land door
toegang tot de markt te zoeken blijken dat het zijn zaakjes niet op
orde heeft, wat bij beleggers tot wantrouwen zou moeten leiden. Ten
slotte blijkt uit de huidige crisis dat landen hoe dan ook hun
markttoegang verliezen wanneer het mis gaat. Een volledig verbod dient
dus slechts als extra slot op de deur.
Een complicatie is wel dat als een land als gevolg van het overtreden
van de afspraken geen toegang tot nieuwe financiering krijgt, het
gedurende die tijd ook geen steun kan verlenen aan systeemrelevante
banken mocht dat nodig zijn. Dit kan het vertrouwen van de markt in het
nationale bankwezen ondermijnen, waarmee dit bankwezen in
financieringsproblemen kan komen. Om de eurobond-financiering als
ultieme sanctie geloofwaardig te kunnen stopzetten, is een belangrijke
voorwaarde dat er een Europees bankenvangnet (inclusief een Europees
depositogarantiestelsel) wordt opgericht, wat ook Europees bancair
toezicht vereist. Dit is overigens onderdeel van de visie van de
Nederlandse regering op de toekomst van de EMU.
Wanneer aan al deze randvoorwaarden is voldaan, is een potentieel
voordeel van eurobonds dat ze de financieringskosten voor alle
eurolanden verlagen. Er ontstaat immers een veel grotere markt,
waardoor de liquiditeitspremie met name voor kleinere landen omlaag
gaat. De combinatie van bewezen nationale begrotingsdiscipline, lage
schuldniveaus en wederzijdse garanties kan van eurobonds bovendien een
zeer veilige belegging maken, wat de rente verder kan drukken. Hierdoor
hoeven ook de financieringskosten van de huidige sterke landen niet toe
te nemen, zodat een "transferunie" wordt voorkomen.
Het is praktisch gezien niet mogelijk om op korte termijn aan al deze
randvoorwaarden te voldoen. Eurobonds zijn hiermee alleen nuttig als
sluitstuk van de EMU en niet als crisisinstrument. Wel kan een
geloofwaardig uitzicht op strikte begrotingsdiscipline met als
sluitstuk eurobonds een commitment signaleren van Europese
regeringsleiders aan een stabiele EMU, wat kan bijdragen aan het
verminderen van de huidige onrust. Hiervoor kan net als bij de
oprichting van de EMU een stappenplan nuttig zijn, waarin voorafgaand
aan de introductie van eurobonds eerst de noodzakelijke randvoorwaarden
worden ingevuld.
Meer over Europa
+ Uitzettingen van de Nederlandse financiële sector op
GIIPS-landen nagenoeg ongewijzigd
+ EMU: We're in it together