De Nederlandse Bank


Afdekking renterisico door Nederlandse pensioenfondsen vereist adequaat liquiditeitsbeheer

Datum 8 juni 2011

Renteontwikkelingen zijn belangrijk voor de financiële positie van Nederlandse pensioenfondsen. Uit een rondvraag van De Nederlandsche Bank (DNB) onder 27 pensioenfondsen blijkt dat deze fondsen effectief het renterisico gedeeltelijk afdekken.

Vooral voor verplichtingen met looptijden langer dan 5 jaar dekken fondsen zich beperkt in tegen een wijziging van de rente. Renteveranderingen kunnen ook gevolgen hebben voor de liquiditeitspositie van pensioenfondsen. Uit de rondvraag blijkt dat pensioenfondsen niet in liquiditeitsproblemen hoeven te komen bij een stijging van de rente; adequaat beheer van het liquiditeitsrisico blijft echter van belang.

De financiële positie van pensioenfondsen is gevoelig voor veranderingen in de (lange) rente. Door het verschil in looptijd tussen de beleggingen (korter) en de verplichtingen (langer) is de rentegevoeligheid van de beleggingen doorgaans lager dan die van de verplichtingen. Hierdoor verslechtert de financiële positie van een pensioenfonds bij een rentedaling. De renteverandering heeft immers een veel grotere invloed op de waardering van de verplichtingen dan op de waardering van de beleggingen. Pensioenfondsen kunnen zich op verschillende manieren beschermen tegen renteontwikkelingen. Zo kunnen fondsen langlopende obligaties aanschaffen of gebruik maken van derivaten zoals renteswaps. In het geval van een renteswap ontvangt het fonds periodiek een vaste rente in ruil voor het betalen van een variabele (korte) rente (zie figuur 1).
Betaalstromen renteswap tussen pensioenfondsen en tegenpartij

Gemiddelde renteafdekking volledig voor korte looptijden, beperkt voor lange looptijden

In de praktijk dekken pensioenfondsen het renterisico gedeeltelijk af. Dit blijkt uit de rondvraag onder 27 pensioenfondsen, die gezamenlijk goed zijn voor 79 procent van het belegde vermogen van de pensioensector. Figuur 2 toont daartoe een geaggregeerd overzicht van de inkomende kasstromen van de rentegevoelige beleggingen tegenover de uitgaande kasstromen van de technische voorzieningen per looptijd. De technische voorzieningen zijn de huidige waarde van de verwachte pensioenuitkeringen door een fonds. Als de uitgaande en inkomende kasstromen voor een bepaalde looptijd gelijk zijn dan is de dekkingsgraad van een fonds niet gevoelig voor veranderingen van de rente met deze looptijd. Uit de rondvraag blijkt dat pensioenfondsen de gevoeligheid voor veranderingen van de korte rente (looptijden tot en met 5 jaar) feitelijk volledig hebben afgedekt.

Tegenover de kasstromen van de technische voorzieningen in de eerste 5 jaar staat immers een min of meer gelijke hoeveelheid aan kasstromen van de rentegevoelige bezittingen. Voor looptijden vanaf 5 jaar tot en met 30 jaar neemt de renteafdekking geleidelijk af, terwijl er na een looptijd van 30 jaar sprake is van relatief weinig renteafdekking. Verder blijkt uit de rondvraag dat pensioenfondsen de afgelopen twee jaar niet significant meer of minder renterisico zijn gaan afdekken. Gemiddeld genomen bedroeg het percentage van renteafdekking ongeveer 35 à 40 procent.
Kasstroomoverzicht verplichtingen en rentegevoelige beleggingen pensioenfondsen

Per saldo beschikken de pensioenfondsen voor lange looptijden dus over minder rentegevoelige beleggingen dan verplichtingen. Hierdoor is de dekkingsgraad van pensioenfondsen gevoelig voor bewegingen van de lange rente. Dit blijkt ook uit een berekening van het effect van renteveranderingen op de dekkingsgraad. Op 28 februari 2011 bedroeg de gemiddelde dekkingsgraad van de 27 pensioenfondsen 109,1 procent. Door een daling van de rentecurve met 100 basispunten zou de gemiddelde dekkingsgraad ongeveer 10 procentpunten dalen tot 98,8 procent. Door een stijging van de rente met 100 basispunten neemt de gemiddelde dekkingsgraad echter met meer dan 13 procentpunten toe tot 122,4 procent. Overigens verschillen deze uitkomsten per pensioenfonds. De financiële positie van fondsen die het renterisico nagenoeg volledig hebben afgedekt, zijn uiteraard minder gevoelig voor schommelingen van de rente. Het is in dit verband belangrijk om op te merken dat de vraag of en in welke mate pensioenfondsen het renterisico willen afdekken ter beoordeling is aan het fonds zelf. DNB beoordeelt vooral het integrale beleggingsbeleid in relatie tot de hierover wettelijk vastgelegde bepalingen.

Liquiditeitspositie bij rentestijging

Naast een effect op de dekkingsgraad hebben renteontwikkelingen ook invloed op de liquiditeitspositie van pensioenfondsen. Bij een rentestijging neemt de waarde van een renteswap voor een pensioenfonds af. Om tegenpartijrisico te vermijden is het fonds dan vaak verplicht om onderpand te leveren aan de tegenpartij. Daardoor kan een liquiditeitsbehoefte ontstaan en is er sprake van liquiditeitsrisico voor het pensioenfonds. Uit de rondvraag blijkt dat 20 van de 27 pensioenfondsen bij een rentestijging van 200 basispunten over voldoende staatsobligaties met een AAA kredietwaardigheid beschikken om aan de onderpandvereisten te kunnen voldoen.

Tegenover de waardedaling van de renteswaps (van 38 miljard euro) beschikken deze fondsen in dit scenario nog steeds over voldoende staatsobligaties met een AAA kredietwaardigheid (63 miljard euro). Overigens betekent dit niet noodzakelijkerwijs dat de overige zeven fondsen in een dergelijk scenario over onvoldoende geschikt onderpand beschikken. Naast AAA staatspapier kan immers ook cash dienen als onderpand. Daarnaast zijn de onderpandvereisten bij bilaterale overeenkomsten doorgaans ruimer opgesteld, zodat ook obligaties met een lagere kredietwaardigheid als onderpand worden geaccepteerd. Een noodzakelijke voorwaarde is wel dat de pensioenfondsen de betreffende obligaties die als onderpand kunnen dienen op dat moment niet hebben uitgeleend. Het is en blijft dan ook belangrijk dat pensioenfondsen bij het aangaan van renteswaps - en even zo goed bij de inzet van andere derivaten - ook de bijbehorende liquiditeitsrisico's meewegen vanuit een balansintegrale benadering.