De Nederlandse Bank
Speech directeur Kellermann 'Pensioenbeleid één jaar na de ondergang van
Lehman Brothers'
Speech
Datum 17 september 2009
Tijd 15:00 uur
Lokatie Jaarlijkse DNB-bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders,
Apeldoorn
Spreker Mr. A.J. Kellermann, directeur van de Nederlandsche Bank
Een jaar geleden ging Lehman Brothers ten onder en werd de wereld
getroffen door een diepe vertrouwens- en beurscrisis. Sindsdien is er
veel gebeurd. Het zal daarom geen verrassing zijn dat ik met u wil
terugkijken op een roerige periode in het pensioendomein. Gemiddeld
genomen is de dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen in 2008
met 50 procentpunt gedaald. Grofweg de helft hiervan komt voort uit
een daling van de waarde van de beleggingen. De andere helft is het
gevolg van de rentedaling op de waarde van de verplichtingen. De
daling van de dekkingsgraad komt overeen met een verslechtering van de
financiële positie met circa 220 miljard euro voor de sector als
geheel. Dit is bijna negen keer het jaarlijkse premievolume en
tweederde deel van wat de Nederlanders op de spaarrekening hebben
staan. Nu past bij een dergelijk getal natuurlijk enige nuancering.
Iedereen heeft vermogensverlies ondervonden als gevolg van de crisis.
Pensioenfondsen blijven dan niet buiten schot. Het verlies kan
bovendien geleidelijk weer teruglopen als de beurzen zich herstellen.
Zo is de afgelopen maanden de gemiddelde dekkingsgraad weer opgelopen
tot het niveau dat hoort bij het minimaal vereist eigen vermogen. Dit
is een gemiddelde. Individuele fondsen staan er beter of slechter
voor. Bovendien is herstel geen wetmatigheid. De volatiliteit die we
hebben gezien kan weer terugkeren als blijkt dat echte groei nog lang
op zich laat wachten. De dekkingsgraad fluctueert, afhankelijk van het
beleggingsbeleid, met de schommelingen op de financiële markten.
Daarom is het zinvol dit beleggingsbeleid eens onder de loep te nemen.
Tegen de achtergrond van de kredietcrisis heeft DNB het
beleggingsbeleid op verschillende manieren geanalyseerd. Dit onderzoek
is onlangs afgerond. Het onderzoek is gebaseerd op een sectorbrede
analyse van toezichtgegevens, de herstelplannen en de
toezichtervaringen over de afgelopen jaren. Verder is bij een
willekeurige dwarsdoorsnede van de pensioensector een inventarisatie
gemaakt van de manier waarop de feitelijke beleggingen tot stand
komen. Het onderzoek is uitgevoerd in een periode van grote
turbulentie op de financiële markten waarin de meeste beleggers
vermogensverlies hebben geleden. Het is daarom goed om te benadrukken
dat we het beleid van pensioenfondsen hebben beoordeeld tegen die
achtergrond. Daartoe is getracht onderscheid te maken tussen externe
omstandigheden waar pensioenfondsen geen invloed op hebben en factoren
die wel binnen de invloedssfeer liggen. In het onderzoek is vervolgens
gekeken naar de beleggingsstrategie, de vertaling van beleid naar
daadwerkelijke beleggingen en de risicobeheersing.
Het onderzoek wijst uit dat bij een aantal pensioenfondsen de risico's
waaraan zij in hun beleggingsbeleid blootstaan worden onderschat. Die
risico's hebben niet alleen te maken met externe factoren en met de
gekozen strategische financiële opzet. Ze hangen voor een deel ook
samen met zaken als een actief beleggingsbeleid, complexe
derivatentransacties of uitbesteding van activiteiten.
Op dit moment treedt DNB nog niet in detail naar buiten met haar
bevindingen. Ik wil graag de commissie Frijns de ruimte geven haar
eigen onderzoek te doen. Wel heb ik de commissie Frijns een
geanonimiseerde versie van onze studie ter inzage geven. Ook hebben we
de koepels ingelicht over onze bevindingen. We gaan de discussie niet
uit de weg en het is de ambitie om in overleg met de sector te kijken
waar zo nodig dingen kunnen worden aangescherpt. Dit is geen
eenvoudige klus want het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is
laveren tussen het invullen van een reële ambitie enerzijds en het
vermijden van structurele onderdekking anderzijds.
Overigens zijn we bij het onderzoek soms ook positief verrast. Er zijn
pensioenfondsen die een adequate risicobeheersing hebben opgetuigd en
die de staartrisico's van hun financiële opzet goed op het netvlies
hebben. Het risicobeheer is in die gevallen in overeenstemming met het
risicoprofiel. We hebben ook pensioenfondsen gesproken die
investeringen links hebben laten liggen omdat de voor- en nadelen
onvoldoende konden worden gewogen. Dit is een goede zaak want
uiteindelijk slaan de risico's neer bij de belanghebbenden van het
pensioenfonds, dus de sponsoren en deelnemers.
Een observatie die ik in dit verband wil maken is dat rondom de
herstelplannen enige weerstand bestond om het onderwerp korten van
pensioenrechten aan te roeren. Let wel, ook DNB ziet het korten van
opgebouwde pensioenrechten als laatste noodmaatregel. Daar is geen
misverstand over. We constateren alleen dat bij de huidige financiële
opzet van sommige fondsen het denkbaar is dat korten op enig moment
nodig is. Dit voorkomt dat de ingegane pensioenen worden doorbetaald
ten laste van de aanspraken van actieve deelnemers en zo het
pensioenvermogen wordt uitgehold. Het is wat dat betreft van belang
dat de deelnemers van de mogelijkheid tot korten op de hoogte zijn en
eventueel daar op kunnen anticiperen. Ik reken het tot uw taak die
boodschap aan deelnemers over te brengen en zie dat her en der hieraan
wordt gewerkt.
Naast het beleid van pensioenfondsen is het wenselijk om het
toezichtkader te evalueren. Het FTK heeft naar mijn mening bijgedragen
aan het transparant maken van risico's en het stimuleren van goed
risicobeheer. Toch zitten in het toezichtkader elementen die het nemen
van risico wat eenzijdig belonen. Dit wil zeggen dat de nadelen van
het nemen van risico's minder zwaar doorwegen dan de voordelen. Dit
komt op verschillende plekken terug in het FTK, zoals bij de gedempte
kostendekkende premie en bij de berekening van het vereiste eigen
vermogen. Daarnaast zal er bij de evaluatie van het FTK veel aandacht
zijn voor het thema marktwaardering en de gevolgen voor het beleid van
pensioenfondsen. Ik ga op deze elementen afzonderlijk in.
Neem de onzekere risicopremies op zakelijke waarden. Deze worden in de
gedempte kostendekkende premie ingecalculeerd alsof ze met zekerheid
worden gehaald. Op papier is het daarom aantrekkelijk om veel risico
te nemen. Bij de berekening van de gedempte premie ontstaat de
opmerkelijke relatie dat door het nemen van risico de kostendekkende
premie omlaag kan. De kosten van het pensioen worden echter niet
bepaald door de verwachte rendementen maar door de realisaties. Het
gevolg van te optimistische rendementsverwachtingen en te lage premies
is dat de kans op tegenvallers wordt vergroot en de kans op meevallers
juist wordt verkleind. Dit betekent dat in de toekomst hogere
inhaalpremies nodig zijn om hetzelfde pensioen te financieren.
Goedkoop wordt dan uiteindelijk duurkoop. Dit is niet in het belang
van de deelnemers.
Een ander punt is het vereiste eigen vermogen. We hebben in Nederland
voor een model gekozen dat naar 97,5% zekerheid streeft. Dit betekent
dat de buffers niet in alle gevallen toereikend zijn. Zoals ik in de
inleiding heb gezegd is in 2008 op macroniveau een verlies geleden dat
veel groter is dan de vereiste buffer. Dit kan natuurlijk een speling
van het lot zijn. Toch is ook hier een nadere analyse nodig. Sommige
risicofactoren worden bijvoorbeeld in het geheel niet meegenomen bij
de berekening van de buffer. Denk aan liquiditeitsrisico's en aan
concentratierisico's. Andere risicofactoren worden wellicht onderschat
en diversificatievoordelen op hun beurt overschat. Dit komt in de
evaluatie van het FTK zeker terug.
Dit alles betekent dat niet alleen bij de pensioenfondsen maar ook in
het toezichtkader meer aandacht nodig is voor de beleggingsrisico's
bezien vanuit de totale financiële opzet van een pensioenfonds. Het
beleggingsonderzoek dat we hebben uitgevoerd suggereert dat daarbij
een analyse op hoofdlijnen niet volstaat. Er is ook aandacht nodig
voor de implementatie van het beleggingsbeleid. Dit kan deels worden
verbeterd door het FTK op onderdelen aan te passen. Maar het is ook
gewenst om doeltreffender en specifieker op te kunnen treden met
betrekking tot geconstateerde tekortkomingen.
Een ander thema, dat bij de evaluatie een prominente rol krijgt, is de
gevolgen van marktwaardering voor het beleid van pensioenfondsen. Hier
is de laatste tijd al veel over gezegd in de sfeer dat die regels
pensioenfondsen dwingen om te sturen op dagkoersen. DNB is niet doof
voor deze kritiek. Pensioenfondsen zijn verplichtingen aangegaan voor
een lange termijn en de taak van het bestuur is om het evenwicht
tussen de verplichtingen en de bezittingen over een dito lange periode
te beheren. Dit zonder dat de strategie te veel wordt afgeleid door de
'witte ruis' van de dag tot dag fluctuaties op financiële markten. Wat
dit betreft hebben we eind vorig jaar serieus gekeken naar mogelijke
verstoringen in de swapmarkt. Achteraf was het niet nodig, maar DNB
had binnen het huidige kader kunnen besluiten een correctie toe te
passen. We zijn daar alert op.
Een verdergaande optie, die door sommigen naar voren wordt gebracht,
is middeling van de rente die wordt gebruikt voor het disconteren van
de verplichtingen. Dit leidt tot demping van de volatiliteit van de
verplichtingen. Wanneer de rente over een lange periode wordt
gemiddeld, in dit kader is een termijn van 7 jaar naar voren gebracht,
komen trendmatige rentebewegingen echter pas vertraagd tot uiting in
de dekkingsgraad. Dit leidt ertoe dat de besluitvorming achter de
feiten aan gaat lopen en het doel voorbij wordt geschoten. Dit komt
omdat de verandering in de dekkingsgraad niet alleen door de actuele
rente wordt bepaald maar ook door de rentes uit een ver verleden die
uit de berekening van het voortschrijdende gemiddelde vallen.
Dergelijke effecten verminderen het zicht op de risico's die
pensioenfondsen lopen.
Zoals gezegd is na de val van Lehman Brothers veel gebeurd. Het is
goed om dit diepgaand te analyseren. Maar ik wil natuurlijk ook graag
met u vooruit kijken. Herstel van de buffers is een belangrijke
voorwaarde voor de duurzaamheid van het Nederlandse pensioensysteem.
Naast het vermogen om nieuwe schokken op te vangen kunnen de extra
rendementen die over de buffer worden gehaald worden aangewend voor
indexatie. Als de buffers zijn hersteld heeft een ieder hier profijt
van. Ook de consequenties van de volatiliteit in dekkingsgraden kunnen
verder worden beperkt door aan te sturen op de opbouw van hogere
buffers in goede tijden.
Dat de dekkingsgraad inmiddels weer is opgelopen tot iets boven het
minimaal vereiste niveau wil daarom nog niet zeggen dat achterover
leunen alweer op zijn plaats is. Pensioenfondsen kunnen er niet op
vertrouwen dat herstel automatisch optreedt en aanhoudt. De toekomst
is en blijft - helaas - onzeker.
Het is zaak om door te groeien tot een niveau boven het vereist eigen
vermogen en daarbij op te passen voor een optimistische handelwijze en
voor te rooskleurige aannames. Een eerste beslissing die zich in dat
verband aandient is die omtrent de indexatie. Inflatiecorrectie is
belangrijk maar creëert ook een dilemma omdat een indexatietoekenning
op het herstel drukt. De omgeving waarbinnen pensioenfondsen opereren
is complex en de belangen van de verschillende stakeholders moeten
zorgvuldig worden gewogen. De pensioensector kent wat dat betreft zijn
eigen dynamiek. Dat is overigens ook wat deze sector zo bijzonder
maakt.
De komende tijd staat in het teken van herstel maar ook in het teken
van evaluatie en toekomstgericht denken. Dit proces is gebaseerd op
onderling vertrouwen en resultaatgerichtheid. Ik ben blij dat Minister
Donner verschillende initiatieven op de rails heeft gezet om onze
pensioenvoorzieningen aan een duurzaamheidtest te onderwerpen. Medio
volgend jaar zal er op basis van de uitkomsten van die processen een
brede discussie plaatshebben. We moeten ons daarbij nog beter dan in
het verleden voorbereiden op nieuwe gevaren die vroeg of laat op ons
afkomen. De crisis heeft aan het licht gebracht dat de risico's die
pensioenfondsen lopen worden onderschat. Ik wil u graag behoeden voor
te veel optimisme. Niet omdat ik van nature pessimistisch ben. In
tegendeel. Het streven is dat u zodanig veel ruimte bouwt in uw
financiële opzet dat u, na de recente moeilijke periode, zo nu en dan
ook weer eens een keer een meevaller kunt melden. Ik wens u dat van
harte toe.
---