De Nederlandse Bank


Ten geleide van het ECB Maandbericht november 2008

Nieuwsbericht

Datum 12 november 2008

Op basis van zijn reguliere economische en monetaire analyses heeft de Raad van Bestuur in zijn op 6 november gehouden vergadering besloten het rentetarief voor de basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem met ingang van het begin van de nieuwe reserve-aanhoudingsperiode op 12 november 2008 nogmaals met 50 basispunten te verlagen naar 3,25%. Daarnaast werd besloten de rentetarieven voor de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit elk met 50 basispunten te verlagen tot respectievelijk 3,75% en 2,75%, eveneens met ingang van 12 november 2008. Deze beslissingen volgen op de gecoördineerde renteverlaging van 8 oktober 2008.

Naar het oordeel van de Raad van Bestuur zijn de verwachtingen voor de prijsstabiliteit verder verbeterd. Naar verwachting zal de inflatie in de komende maanden blijven dalen en in de loop van 2009 een niveau bereiken dat in overeenstemming is met prijsstabiliteit. De intensivering en verbreding van de onrust in de financiële markten zal de vraag op mondiaal niveau en in het eurogebied waarschijnlijk gedurende een langere periode dempen. In een dergelijk klimaat zou de druk van prijzen, kosten en lonen in het eurogebied, rekening houdende met de sterke daling van de grondstoffenprijzen in de afgelopen maanden, ook moeten matigen. Tegelijkertijd is het onderliggende tempo van de monetaire expansie krachtig gebleven, maar ook verdere tekenen van afname blijven vertonen. Al met al wijzen de beschikbare gegevens en de huidige analyse van de Raad van Bestuur op een verdere vermindering van de opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op de voor het beleid relevante middellange-termijnhorizon, ook al zijn deze risico's niet geheel verdwenen. Onder deze omstandigheden is het derhalve cruciaal dat alle partijen, waaronder overheden, prijszetters en sociale partners, hun volledige verantwoordelijkheid nemen. De onzekerheid die voortvloeit uit de ontwikkelingen in de financiële markten blijft buitengewoon hoog en er liggen uitzonderlijke uitdagingen voor ons. De Raad van Bestuur verwacht dat het bankwezen tot het herstel van het vertrouwen zal bijdragen. Hij zal ervoor zorgen dat de inflatieverwachtingen stevig verankerd blijven in overeenstemming met zijn doelstellingen voor de middellange termijn. Daarmee ondersteunt de Raad van Bestuur duurzame groei en werkgelegenheid en draagt hij bij tot financiële stabiliteit. De Raad zal alle ontwikkelingen gedurende de komende periode daarom zeer nauwlettend blijven volgen.

De huidige ontwikkelingen in de economische bedrijvigheid worden nog steeds omgeven door een uitzonderlijk grote mate van onzekerheid, die grotendeels voortvloeit uit de intensivering en verbreding van de onrust in de financiële markten. De wereldeconomie als geheel staat bloot aan de negatieve effecten, nu de spanningen in toenemende mate overslaan van de financiële markten naar de reële economie en van de ontwikkelde naar de opkomende economieën. In het geval van het eurogebied bevestigen de laatste enquêtegegevens dat de dynamiek in de economische bedrijvigheid merkbaar is afgenomen, met een zwakke interne en externe vraag en krappere financieringsvoorwaarden. Vooruitblikkend zal het van cruciaal belang blijven solide funderingen te leggen voor een herstel. Voor een zo spoedig mogelijk herstel is het van het grootste belang de discipline en een middellange-termijnperspectief in de macro-economische beleidsvorming te handhaven en tweede-ronde-effecten te voorkomen. Daarnaast is van evenveel belang voor het bankwezen zich volledig rekenschap te geven van de significante steunvoorzieningen die door regeringen zijn vastgesteld om de financiële markten te kalmeren. Deze voorzieningen zouden het vertrouwen in het financiële stelsel moeten ondersteunen en ertoe moeten bijdragen te grote restricties op de kredietverstrekking aan bedrijven en huishoudens te voorkomen. In combinatie met de recente algemene dalingen in de grondstoffenprijzen zouden deze voorzieningen tot het herstel van het vertrouwen moeten bijdragen.

Naar het oordeel van de Raad van Bestuur heeft een aantal eerder vastgestelde neerwaartse risico's voor de economische bedrijvigheid, met name de risico's die voortvloeien uit de spanningen in de financiële markten, zich geconcretiseerd. Andere neerwaartse risico's houden nog steeds verband met de mogelijkheid van wanordelijke ontwikkelingen ten gevolge van mondiale onevenwichtigheden en met toenemende protectionistische druk, maar ook met de mogelijkheid van hernieuwde stijgingen van de grondstoffenprijzen.

Wat de prijsontwikkelingen betreft, is de HICP-inflatie op jaarbasis sinds de afgelopen herfst aanzienlijk boven het niveau gebleven dat in overeenstemming is met prijsstabiliteit. Sinds juli is zij echter gestaag teruggelopen. Volgens de voorlopige (flash) raming van Eurostat was zij in oktober gedaald tot 3,2%, van 3,6% in september en 3,8% in augustus. Het aanhoudend hoge inflatiepeil is grotendeels te wijten aan zowel de directe als de indirecte effecten van de in het verleden waargenomen mondiale prijsstijgingen voor energie en voedingsmiddelen. Bovendien heeft de krachtige loongroei in de eerste helft van het jaar, ondanks een zwakkere groeidynamiek, in combinatie met een afnemende groei van de arbeidsproductiviteit in dezelfde periode, geresulteerd in een aanzienlijke stijging van de arbeidskosten per eenheid product.

Wat de toekomst betreft, wijzen de recente scherpe dalingen van de grondstoffenprijzen en de aanhoudende verzwakking van de vraag erop dat de HICP-inflatie op jaarbasis in de komende maanden zal blijven dalen en in de loop van 2009 een niveau zal bereiken dat in overeenstemming is met prijsstabiliteit. Afhankelijk van met name het toekomstige beloop van de prijzen van olie en andere grondstoffen kunnen enkele nog sterkere neerwaartse bewegingen in de HICP-inflatie medio volgend jaar niet worden uitgesloten, met name als gevolg van basiseffecten. Deze bewegingen zouden van korte duur zijn en derhalve niet relevant vanuit het oogpunt van monetair beleid. Als we deze volatiliteit buiten beschouwing laten, zijn de opwaartse risico's voor prijsstabiliteit op de voor het beleid relevante termijn echter aan het afnemen. De resterende opwaartse risico's houden verband met een onverwachte stijging van de grondstoffenprijzen, de indirecte belastingen en door de overheid gereguleerde prijzen, alsmede met het ontstaan van breed gefundeerde tweede-ronde-effecten in prijszettings- en loonvormingsgedrag, met name in economieën waar de nominale lonen aan de consumptieprijzen gekoppeld zijn. De Raad van Bestuur blijft er dan ook op aandringen dergelijke regelingen af te schaffen. Het is van cruciaal belang dat de inflatieverwachtingen op de middellange tot langere termijn stevig verankerd blijven op niveaus die in overeenstemming zijn met prijsstabiliteit.

Wat de monetaire analyse betreft, is het groeitempo op jaarbasis van de ruime monetaire en kredietaggregaten weliswaar nog steeds krachtig, maar in september verder afgenomen. Vanuit het passende middellange-termijnperspectief bevestigen de monetaire gegevens tot en met september dat de opwaartse risico's voor prijsstabiliteit aan het afnemen zijn, maar nog niet geheel zijn verdwenen. Bij nadere beschouwing van de monetaire en kredietgegevens blijkt dat de recente intensivering van de spanningen in de financiële markten al een merkbare impact heeft gehad, met name in de vorm van een uitstroom uit geldmarktfondsen en een grotere instroom in girale deposito's. De volledige impact van de onzekerheid van beleggers op hun beleggingsgedrag zal echter pas in de komende maanden duidelijk worden. Noch portefeuilleherschikkingen tussen niet-monetaire en monetaire activa, noch verschuivingen tussen verschillende soorten monetaire activa kunnen daarom in de komende periode worden uitgesloten. Dergelijke effecten moeten daarom in aanmerking worden genomen bij de beoordeling van de monetaire groei en de implicaties ervan voor prijsstabiliteit op de middellange termijn.

Daarnaast zijn er aanwijzingen in de gegevens van september dat de recente intensivering en verbreding van de spanningen in de financiële markten heeft geleid tot een tragere verstrekking van bankkrediet aan ingezetenen van het eurogebied, hetgeen zich voornamelijk weerspiegelt in een geringere hoeveelheid aangehouden effecten. Tegelijkertijd waren er voor het eurogebied als geheel tot en met september geen aanwijzingen dat de kredietverstrekking door banken aan huishoudens en niet-financiële vennootschappen aan het opdrogen was. Met name de verdeling naar looptijd van leningen duidt erop dat niet-financiële vennootschappen zich nog steeds konden financieren, ook met kredieten met een relatief lange looptijd. Voor een goed onderbouwd oordeel zijn echter meer gegevens en verdere analyses nodig. Samengevat zal de intensivering en verbreding van de onrust in de financiële markten de vraag op mondiaal niveau en in het eurogebied waarschijnlijk gedurende een langere periode dempen. In een dergelijk klimaat zou de druk van prijzen, kosten en lonen in het eurogebied, rekening houdende met de sterke daling van de grondstoffenprijzen in de afgelopen maanden, ook moeten matigen. Tegelijkertijd is het onderliggende tempo van de monetaire expansie krachtig gebleven, maar ook verdere tekenen van vertraging blijven vertonen. Een onderlinge toetsing van de bevindingen van de economische analyse met die van de monetaire analyse bevestigt dat de opwaartse risico's voor de prijsstabiliteit op de voor het beleid relevante middellange-termijnhorizon verder zijn afgenomen, ook al zijn deze risico's niet geheel verdwenen. Onder deze omstandigheden is het derhalve cruciaal dat alle partijen, waaronder overheden, prijszetters en sociale partners, hun volledige verantwoordelijkheid nemen. De onzekerheid die voortvloeit uit de ontwikkelingen in de financiële markten blijft buitengewoon hoog en er liggen uitzonderlijke uitdagingen voor ons. De Raad van Bestuur verwacht dat het bankwezen tot het herstel van het vertrouwen zal bijdragen. Hij zal ervoor zorgen dat de inflatieverwachtingen stevig verankerd blijven in overeenstemming met zijn doelstellingen voor de middellange termijn. Daarmee ondersteunt de Raad van Bestuur duurzame groei en werkgelegenheid en draagt hij bij tot financiële stabiliteit. De Raad zal alle ontwikkelingen gedurende de komende periode daarom zeer nauwlettend blijven volgen.
Op het gebied van het begrotingsbeleid onderstrepen uitdagingen op de middellange termijn, zoals de vergrijzende bevolking, de noodzaak om houdbaarheid op de middellange termijn in het begrotingsbeleid centraal te stellen en daardoor vertrouwen op te bouwen. In overeenstemming daarmee moeten de begrotingsbepalingen van het Verdrag van Maastricht en het Pact voor Stabiliteit en Groei volledig worden toegepast, zoals onlangs door de Ecofin-Raad en de Europese Raad werd bevestigd. De regels voor het begrotingsbeleid vormen een van de onmisbare pijlers van de EMU en de gemeenschappelijke munt, en er moet strikt aan worden vastgehouden om het vertrouwen in de houdbaarheid van begrotingen niet te ondermijnen. Tot slot vraagt de huidige situatie om de hoge kwaliteit en tijdigheid van statistische gegevens over overheidsinterventies teneinde de transparante en verantwoorde besteding van openbare middelen te waarborgen.

Wat betreft de structurele beleidsmaatregelen zal de aanhoudende periode van zwakke economische bedrijvigheid en grote onzekerheid over de economische vooruitzichten een aanzienlijk beroep doen op de veerkracht van de economie van het eurogebied. De huidige situatie moet daarom worden gezien als een katalysator voor de tenuitvoerlegging van de noodzakelijke binnenlandse hervormingen, zodat landen ten volle kunnen profiteren van de voordelen van verbeterde internationale handel en marktintegratie, in overeenstemming met het beginsel van een openmarkteconomie met vrije mededinging.

De Engelstalige versie van dit Maandbericht bevat drie artikelen. In het eerste artikel wordt uitgelegd waarom het, vanuit een monetaire-beleidsperspectief, belangrijk is de ontwikkelingen van de arbeidskosten en de indicatoren voor het concurrentievermogen in alle landen van het eurogebied in het oog te houden. In het tweede artikel wordt een kader voor de waardering van aandelenmarkten en aandelenrisicopremies gepresenteerd. In het derde artikel worden tien jaar TARGET en de start van TARGET2 besproken.