De Nederlandse Bank
Speech directeur Schilder Complexe financiele producten
Speech
Datum 29 november 2007
Tijdstip 15:01 uur
Locatie DNB Symposium Complexe financiele producten, Amsterdam
Spreker Prof. dr. A. Schilder, directeur van de Nederlandsche Bank
Vandaag buigen we ons over de complexiteit van financiële producten.
Of scherper geformuleerd: zijn de risico's verbonden aan deze
producten goed te doorgronden en wordt er wel voldoende energie
gestoken in het begrijpelijk maken en in het begrijpen ervan. Deze
vraag is om twee verschillende redenen actueel: allereerst vanwege de
financiële spanningen van de afgelopen maanden, waarin complexiteit en
ondoorzichtigheid van financiële producten een belangrijke rol spelen.
Ten tweede omdat behalve professionele partijen ook consumenten in
toenemende mate risico's dragen en worden geconfronteerd met
ingewikkelde en soms ondoorzichtige producten.
Laat ik beginnen met de financiële spanningen van de afgelopen
maanden. Tot en met de zomer van dit jaar leek 2007 in veel landen
economisch de boeken in te gaan als een topjaar. De stemming op de
financiële markten was wereldwijd opperbest, met records op
aandelenmarkten en een grote risicobereidheid van financiële partijen.
Er waren toen weliswaar wat problemen in een beperkt deel van de
Amerikaanse hypotheekmarkt, maar die leken in het grote geheel niet
erg belangrijk. Maar met het uitbreken van de turbulentie op de
financiële markten kwam daaraan vrij plotseling een einde.
Om deze omslag te begrijpen, moeten we terug naar het zogenoemde lage
renteklimaat zoals dat in de nasleep van het knappen van de
dot-com-bubble ontstond. De combinatie van lage economische groei,
lage inflatieverwachtingen en 'goedkoop geld' drukte de rendementen
van beleggers en de winstgevendheid van huis-tuin-en-keuken
activiteiten van financiële dienstverleners. Gevolg was de zogenoemde
search for yield: in hun streven om winsten te genereren nam de
bereidheid van financiële partijen om risico's te nemen gaandeweg toe
en verzwakte de kredietdiscipline.
Eén van de deelmarkten waar dergelijke verschijnselen het duidelijkst
zichtbaar waren, is het subprime segment van de Amerikaanse
huizenmarkt, een segment dat wij in Nederland overigens niet kennen.
Hypotheken werden in de VS vaak op weinig prudente wijze aan de
man/vrouw gebracht, met ongezond hoge hypotheken in verhouding tot het
inkomen, variabele rentes die snel konden oplopen (waaronder ook de
beruchte lokrentes) en zonder de kredietwaardigheid van de aanvrager
grondig te toetsen.
In dat klimaat namen ook nieuwe complexe financiële instrumenten een
hoge vlucht. Dat gold in het bijzonder voor gestructureerde
kredietproducten. Dit houdt in dat financiële instellingen activa,
zoals de eerdergenoemde subprime hypotheken, maar ook auto- of credit
card leningen verpakken en op de financiële markten uitzetten als
verhandelbare obligaties. Met dergelijke 'pakketten' verdwijnen in
feite, althans dat was de veronderstelling, de leningen van de balans
van de instelling die ze uitgeeft.
Dit proces wordt aangeduid als 'securitisatie'. Vaak werden deze
producten door andere partijen gekocht en opnieuw verpakt voordat ze
hun uiteindelijke weg vonden naar beleggers op zoek naar rendement.
Deze praktijk - het doorgeven van verstrekte kredieten - staat ook wel
bekend als het zogenoemde originate-and-distribute model
(verstrekken-verpakken-verkopen). Gevolg van dit alles was dat
onduidelijk werd waar risico's uiteindelijk neerslaan.
De eerste haarscheurtjes kwamen aan het licht toen, onder invloed van
oplopende rentes en een afkoelende huizenmarkt, Amerikaanse
huizenbezitters betalingsachterstanden opliepen op hun subprime
hypotheken. Het toenemende aantal gedwongen verkopen versterkte de
negatieve dynamiek op de Amerikaanse hypotheekmarkt. Maar daar bleef
het niet bij. De prijzen van gesecuritiseerde producten met subprime
hypotheken als onderpand kwamen onder grote druk te staan. Bijgevolg
trok een schok door het financiële landschap. De markt en daarmee de
liquiditeit voor deze producten droogde zelfs op.
Hoewel deze producten kort daarvoor nog als zoete broodjes over de
toonbank gingen, konden geplande securitisaties vanwege gebrek aan
belangstelling plotseling geen doorgang meer vinden. Ook ontstond druk
op banken om gesecuritiseerde leningen weer terug te nemen. Deels hing
dat samen met het beperken van reputatieschade, deels met
financieringsproblemen van ingewikkelde beleggingsvehikels waarvoor
banken garanties hadden afgegeven.
Uit voorzorg begonnen banken daarom op grote schaal gelden op te
sparen om bovengenoemde tegenvallers het hoofd te kunnen bieden.
Daarnaast werden banken terughoudend geld aan elkaar uit te lenen
omdat ze niet wisten hoe andere banken er financieel gezien voor
stonden. Hoewel begrijpelijk vanuit het perspectief van een
individuele bank, had een en ander tot gevolg dat de markt waarop
banken geld aan elkaar uitlenen vastliep.
Dat leidde tot een ernstige situatie. Het wegvallen van deze markt kan
individuele banken in geldnood brengen. Dergelijke problemen kunnen
zich vervolgens over het financiële stelsel verspreiden omdat banken
vorderingen op elkaar hebben. Deze dreiging motiveerde de Europese
Centrale Bank en andere centrale banken begin augustus om in te
grijpen door extra leningen tegen onderpand ter beschikking te stellen
aan banken. Daarmee werden individuele banken die liquiditeiten nodig
hadden van kasgeld voorzien (aangezien overschotbanken niet bereid
waren deze ter beschikking te stellen) en werd de rust weer enigszins
hersteld.
Recentelijk is de bereidheid van banken om met elkaar zaken te doen
weer sterk afgenomen, waarbij het naderen van het jaareinde een rol
speelt. Daarbij komt dat de gevolgen van de hypotheekcrisis voor de
banken steeds groter worden ingeschat. Aanhoudende onzekerheid rond
waardering van complexe producten doet het vertrouwen van de markten
geen goed.
Kortom, naast goedkoop geld, gemakzucht en een korte termijn blik
hebben complexiteit en ondoorzichtigheid een belangrijke rol gespeeld
in de financiële onrust van de afgelopen maanden. Eén van de lessen
die we kunnen trekken is dat het cruciaal is dat financiële partijen
begrijpen welke risico's ze nemen én overdragen. Lukt dat niet dan kan
dat vooral in tijden van oplopende financiële spanningen voor nare
verrassingen zorgen. Juist in tijden van stress is het uitermate
belangrijk dat investeerders kunnen differentiëren tussen 'goede' en
'slechte' producten. Dat vereist niet alleen voldoende inzicht in de
aard van de producten maar ook een heldere blik op risicoposities.
In het verlengde daarvan is er nog een les te leren uit de spanningen
van de afgelopen maanden: vaar in de inschatting van risicoposities
niet blind op het oordeel van anderen en weet over welk soort risico's
die anderen een uitspraak doen, in dit geval het oordeel van externe
kredietbeoordelaars. Hun oordeel heeft immers alleen betrekking op
kredietrisico's - de kans dat de schuldenaar niet kan terugbetalen.
Hun ratings zeiden echter weinig tot niets over de verliezen die
kunnen optreden door verslechteringen in de externe omgeving, zoals
opdrogende marktliquiditeit en ernstige marktverstoringen. Deze en
andere lessen worden momenteel meegenomen in het lopende werk van
bijvoorbeeld het Bazels Comité, waarbij DNB als centrale bank en
toezichthouder nauw betrokken is.
De lessen zijn in algemene zin even goed relevant voor de consument.
Nobelprijswinnaar Robert Merton verwoordt de positie van deze
consument in het hedendaagse financiële spectrum als volgt:
'New technology and deregulation have left households with the
responsibility for making important and technically complex micro
financial decisions involving risks that they had not had to make in
the past, are not trained to make in the present, and are unlikely to
execute efficiently in the future, even with attempts at education.'
Inderdaad, net als aan de professionele partijen is het proces van
financiële innovatie niet aan de consument voorbijgegaan. En net als
voor professionele partijen is de afweging tussen rendement en risico
er voor de consument niet gemakkelijker op geworden, terwijl hij
steeds meer voor deze afweging wordt geplaatst. De consument wordt
immers geacht steeds meer verantwoordelijkheid te nemen voor de eigen
financiële situatie. Dat zorgt voor spanning.
Uit divers onderzoek blijkt immers dat onze financiële kennis bepaald
niet overhoudt. Zo is het voor de consument lastig om helder voor ogen
te krijgen wat hij met een financieel product wil bereiken. En uit
onderzoek blijkt ook dat mensen zich moeilijk een voorstelling kunnen
maken van de geldbedragen die ze in de toekomst nodig hebben. Niet
meer dan één op de drie Nederlanders antwoordt ja op de vraag of ze
een idee hebben welk maandelijks pensioenbedrag ze te zijner tijd
nodig zullen hebben.
Zelfs als het doel helder is, kunnen consumenten moeite hebben om hun
doel te bereiken. Een verklaring komt uit gedragseconomisch onderzoek.
Daaruit blijkt dat zelfs als mensen weten wat goed voor hen is, ze
zich daar lang niet altijd naar gedragen. Zo is van de rokers in
Nederland maar veertien procent een tevreden roker. De rest zou liever
willen stoppen, maar het lukt ze niet. Mensen zijn zich van hun
zwakheden bewust, en zijn dan ook bereid om keuzes te delegeren aan
instituties. Denkt u aan de vrijwillige keus om te betalen om niet te
eten, ook wel schuil gaand onder de naam Weight Watchers. Ook bij
financiële keuzes speelt dit fenomeen.
Instituties moeten mensen behoeden voor fouten, niet door geboden en
verboden, maar door te sturen in de richting van keuzes die ze zouden
maken als ze geen last hadden van het bekende verschijnsel: de geest
is gewillig, maar het vlees is zwak. Onderzoek ondersteunt dit. Zo
zijn werknemers blij dat ze automatisch meedoen met de
pensioenregeling aangeboden door de werkgever, omdat ze bang zijn dat
ze anders te weinig zouden sparen.
Maar met instituties alleen kom je er niet. De vraag is dan: hoe
verder? Het antwoord is niet een overdaad aan nieuwe regulering en
regelgeving. Daarmee zouden we financiële innovatie in de kiem smoren
en het kind met het badwater weggooien. Want laten we wel wezen,
financiële innovatie heeft de consument ook grote voordelen te bieden.
Het is in het belang van zowel de consument als financiële
instellingen, en uiteindelijk de financiële stabiliteit, dat
consumenten producten kiezen die bij hen passen. De
verantwoordelijkheid dat een product ook bij de consument past is een
gedeelde verantwoordelijkheid tussen hem en de aanbieder. Ik zal dit
toelichten.
Ten eerste, hoe lastig de materie ook is, de consument ontkomt er niet
aan zich te verdiepen in het product dat hij wil aanschaffen. Net
zoals professionele partijen die niet blind moeten varen op
kredietbeoordelaars, moeten ook consumenten verder proberen te kijken
dan het advies van de financiële aanbieder. Kortom, de consument moet
zich inzetten om zelf een beeld krijgen van wat hij of zij van een
product kan verwachten en welk risico daarbij wordt gelopen.
Dan de aanbieder. Deze zou moeten beginnen met het stellen van veel en
vooral de juiste vragen om zo een goed beeld te vormen van wat de
consument met het product wil bereiken. Uit onderzoek blijkt dat de
Nederlandse financiële consument 'het voorkomen van financiële
moeilijkheden' als het belangrijkste doel ziet van niet alleen sparen
en verzekeren, maar ook van beleggen.
Aanbieders doen er dus goed aan te investeren in kennis over hoe de
klant in elkaar steekt. Niet alleen met vragenlijsten die proberen om
te meten wat onze risicohouding is, ons financiële DNA, maar vooral
met informatie over de objectieve financiële situatie van het
individu: waaruit bestaat zijn menselijke financiële kapitaal, zijn er
schulden, hoe ziet zijn uitgavenpatroon eruit, zijn er mensen
financieel van hem afhankelijk, en zo meer. Uiteindelijk moet dit
leiden tot het besef bij de financiële consument welke doel hem voor
ogen staat en wat het nemen van risico voor hem kan betekenen.
Het is vervolgens aan experts om producten te ontwikkelen die passen
bij wat de burger wil en die aan te bieden op een manier die duidelijk
maakt waar de burger wel en niet op kan rekenen. De beschikbare
complexe financiële technologie biedt nieuwe mogelijkheden om ook voor
de 'massa' haute couture-producten te ontwikkelen die aansluiten op de
individuele wensen van de consument.
Tot slot. Innovatie is een goede zaak. Minister van Economische zaken
Maria van der Hoeven verwoordde het in een recente uitgave van DNB
Magazine treffend: 'Wie zich niet vernieuwt wordt uit de markt
gedrukt.' We moeten niet terug willen naar de Fred Flintstone
economie, hoe overzichtelijk zij ook was. Dat geldt ook voor de
financiële sector. Toegegeven, financiële innovatie heeft ook een
keerzijde, maar daar kunnen we, zoals uit mijn betoog blijkt,
vruchtbaar aan werken.