Nationale Bank van Belgie
De determinanten van het parallelle verloop van de aandelen- en obligatierendementen
We onderzoeken de economische oorzaken van het parallelle verloop van de aandelen- en obligatierendementen en de tijdsvariatie ervan met behulp van een dynamisch factormodel. We identificeren de economische factoren met behulp van structurele en niet-structurele vector-autoregressieve modellen voor de onderliggende economische variabelen zoals de rentevoeten, de (verwachte) inflatie, de productiegroei en de dividenduitkeringen. We onderzoeken tevens de risicoaversie en de onzekerheid omtrent de inflatie en de productie als aanvullende potentiële factoren. Zelfs het meest geëigende economische factormodel verklaart slechts in beperkte mate de geobserveerde dynamiek in de correlaties van aandelen- en obligatierendementen. Alternatieve factoren, zoals maatstaven voor de liquiditeit verklaren mede de resterende correlaties die niet door de economische modellen worden opgenomen.
Meer informatie:
De determinanten van het parallelle verloop van de aandelen- en obligatierendementen
door Lieven Baele, Geert Bekaert en Koen Inghelbrecht
NBB Working Paper No 119 - Research Series
De rendementen op aandelen en obligaties in de VS vertoonden een gemiddelde correlatie van circa
19 procent gedurende de periode na 1968. De aanzienlijke tijdsvariatie die deze correlatie vertoont, is
ongetwijfeld een meer verwarrend empirisch fenomeen. Over onze waarnemingsperiode identificeren we
een episode van 5 jaar waarin de correlatie van het aandelen- en obligatierendement tot 75 procent
bedroeg, en één waarin zij zakte tot minder dan minus 60 procent. Zonder te bepalen welke tijdsvariatie in
correlaties een formeel model van fundamentals kan genereren, lijkt het voorbarig deze aanzienlijke
tijdsvariatie als onverenigbaar met een rationele prijsstelling van de activa te bestempelen. Er is de laatste
tijd bijvoorbeeld veel te doen geweest rond de negatieve correlatie tussen de aandelen- en
obligatierendementen. De reële economie en het inflatieproces hebben recentelijk echter ook een aantal
opmerkelijke veranderingen ondergaan. Het is met name algemeen bekend dat de Amerikaanse productieen
inflatievolatiliteit sinds 1985 aanzienlijk is afgenomen. Als de aandelen en obligaties op een soortgelijke
manier zijn blootgesteld aan deze economische factoren, zou hun correlatie moeten verminderd zijn. Het is
eveneens mogelijk dat deze fundamentele veranderingen een invloed hebben gehad op de risicoaversie,
een factor waarop de aandelen en obligaties kunnen reageren met een verschillend teken. Hoewel het
moeilijk blijft economische factoren te bedenken die een plotse en scherpe afname van de correlaties van de
aandelen- en obligatierendementen tot negatieve waarden zouden veroorzaken, blijft het toch zinvol te
becijferen in welke mate de correlatiedynamiek kan worden toegeschreven aan de fundamentals. Dit is wat
deze paper beoogt te doen aan de hand van een dynamisch factormodel met fundamentele factoren.
In onze analyse beschouwen we een groot aantal onderliggende economische variabelen, evenals van een
groot aantal modelspecificaties, sommige met geringe structurele beperkingen. Onze economische
variabelen omvatten niet alleen de rentevoeten, de inflatie, de productie en de groei van de cash-flow, maar
ook een maatstaf voor de "fundamentele" risicoaversie en maatstaven voor de macro-economische
onzekerheid, ontleend aan enquêtegegevens over de vooruitzichten inzake inflatie en bbp-groei. We
specifieren verschillende modellen om de economische factoren te identificeren, inclusief vectorautoregressies
(VAR's) met situatieafhankelijke volatiliteiten en VAR's met regimeveranderingen (regimeswitching
VARs). We beschouwen niet-structurele versies van de modellen en een model met structurele
beperkingen geënt op recente standaard neokeynesiaanse modellen. De tijdsvariatie in de correlaties van de
aandelen- en obligatierendementen vloeit voort ofwel uit de heteroskedasticiteit in het model van de
onderliggende variabele ofwel, in sommige specificaties, uit de tijdsvariatie in de reactie van de rendementen
op de factoren.
Toch slagen we er niet in om een bevredigende verklaring te vinden voor de correlaties van de aandelen- en
obligatierendementen. Sommige van onze modellen hebben een bevredigende samenhang met de
onvoorwaardelijke correlatie tussen aandelen en obligaties. De specificaties die maatstaven voor de
risicoaversie of de economische onzekerheid omvatten, doen het merkelijk beter dan de modellen die dat
niet doen, hetgeen suggereert dat de gemeenschappelijke variatie van de risicopremies een essentieel
component is in elk correlatiemodel voor de aandelen- en obligatierendementen. We stellen ook vast dat de
resultaten van onze fundamentele modellen verbeteren als de factorschokken 'structureel' worden
geïdentificeerd aan de hand van een neokeynesiaans model. Naar analogie van het patroon dat in de
gegevens wordt waargenomen, genereren onze op fundamentals gebaseerde modellen positieve correlaties
tot het einde van de jaren tachtig, en afnemende en zelfs negatieve correlaties nadien. Uitsluitend met
behulp van de fundamentals zijn onze modellen evenwel niet in staat om zowel de timing als de omvang van
de correlatiebewegingen aan elkaar te relateren.