Nationale Bank van Belgie
2007-08-03
Kan overliquiditeit wijzen op een forse stijging van de activaprijzen?
NBB Working Paper No 117 - Research Series
De grote schommelingen van de activaprijzen (zowel aandelen als vastgoed) tijdens het afgelopen
decennium en het effect daarvan op de reële economie hebben de aandacht getrokken van zowel
onderzoekers als beleidsmakers. Eerder onderzoek door de BIB en de ECB wees uit dat er een duidelijk
verband bestaat tussen de liquiditeitsverhoudingen (zoals maatstaven voor geld en krediet) en forse
stijgingen van de activaprijzen die leiden tot diepe recessies of financiële instabiliteit wanneer de zeepbel
barst. Het feit dat de meeste boomperiodes die gevolgd werden door een aanzienlijke groeivertraging
voorafgegaan werden door sterke geld- of kredietgroei, betekent niet noodzakelijk dat alle periodes van
overliquiditeit wijzen op een nakende boom van de activaprijzen. Om die reden wordt de relatie tussen
overliquiditeit en activaprijzen in deze paper vanuit een ander perspectief geanalyseerd, namelijk door na te
gaan in welke omstandigheden de kans groter is dat periodes van aanhoudende overliquiditeit gevolgd
worden door een hausse van de activaprijzen.
De empirische analyse steunt op kwartaaldata voor 18 geïndustrialiseerde landen tijdens de periode
1970-2005. Periodes van overliquiditeit en boomperiodes van de activaprijzen worden gedefinieerd als
periodes waarin de gecumuleerde onevenwichtigheden (respectievelijk in de geld/bbp-verhouding en in een
geaggregeerde index van de activaprijzen) in vergelijking met een HP-gefilterde trend groter zijn dan een
bepaald grensniveau. Als eerste stap worden in de paper de ontwikkelingen van een aantal macro-
economische en financiële variabelen beschreven van vóór, tijdens en na de beschouwde periodes van
aanhoudende overliquiditeit. Periodes van overliquiditeit lijken doorgaans hun oorsprong te vinden in lage
opportuniteitskosten, meer dan in een sterke reële bbp-groei, en gevolgd te worden door hogere inflatie. Het
verband met de ontwikkelingen van de activaprijzen is evenwel minder eenduidig, aangezien een groot deel
van de bestudeerde periodes van overliquiditeit niet werd gevolgd door een hogere inflatie van deze prijzen.
In een tweede stap onderzoekt de paper, eveneens op een louter beschrijvende manier, of sommige macro-
economische en financiële variabelen nuttig kunnen zijn om een onderscheid te maken tussen de periodes
van aanhoudende overliquiditeit die gevolgd werden door een boom van de activaprijzen en die waarbij dat
niet het geval was. De kans dat periodes van aanhoudende overliquiditeit worden gevolgd door een boom
van de activaprijzen blijkt groter te zijn wanneer de sterke geldgroei hoofdzakelijk verband houdt met een
lage rente en een sterke economische groei en tegelijkertijd gepaard gaat met een forse kredietgroei en een
lage inflatie. Hoewel die periodes doorgaans ook langer duurden en gekenmerkt werden door een grotere
money gap, waren deze verschillen statistisch niet significant op een betrouwbaarheidsniveau van 10 pct.
Wanneer sterke geldgroei daarentegen vooral het resultaat is van portefeuilleherschikkingen tegen de
achtergrond van een lage inflatie van de activaprijzen en een geringe economische groei, moet dat niet
gezien worden als de voorbode van een nakende boom van de activaprijzen.
Als duidelijk is geworden welke variabelen zich voor en tijdens de twee types van periodes van overliquiditeit
verschillend lijken te gedragen, bestaat de volgende stap erin logit-modellen te ramen om de relatie tussen
deze variabelen en de kans dat de periode van overliquiditeit gevolgd zal worden door een forse stijging van
de activaprijzen formeel te kwantificeren. Het geselecteerde logit-model - dat in 92 pct. van de gevallen
correct voorspelt of er al dan niet een hausse van de activaprijzen komt - omvat de volgende verklarende
variabelen: de gemiddelde afwijking van de lange rente t.o.v. de trend tijdens de periode van overliquiditeit
en de gemiddelde reële inflatie van de activaprijzen in de vier kwartalen vóór het begin van de periode van
overliquiditeit.
Communicatie de Berlaimontlaan 14 tel. + 32 2 221 46 28 BTW BE 0203.201.340
Nationale Bank van België n.v. BE-1000 BRUSSEL www.nbb.be RPR Brussel
---
Al met al geven de bevindingen in deze paper aan dat er geen eenvoudig verband bestaat tussen geld en
activaprijzen en waarschuwen ze tegen een 'naïef' type van monetaire analyse. Indien echter rekening
gehouden wordt met de waarschijnlijke niet-lineaire verbanden en indien de informatie van de ruim
gedefinieerde monetaire aggregaten gekoppeld wordt aan die van andere variabelen, kunnen er
aanwijzingen worden gevonden omtrent de kans dat periodes van overliquiditeit worden gevolgd door een
hausse van de activaprijzen. Tegelijkertijd dient te worden benadrukt dat deze analyse er niet op gericht is
het marginaal voorspellend vermogen van overliquiditeit te meten, noch enig causaal verband impliceert
tussen overliquiditeit en activaprijzen.
Communicatie de Berlaimontlaan 14 tel. + 32 2 221 46 28 BTW BE 0203.201.340
Nationale Bank van België n.v. BE-1000 BRUSSEL www.nbb.be RPR Brussel
---- --