Vereniging van Effectenbezitters
Vastgoedfonds blinkt vooral uit in risico
Afgekloven Uni-Invest was riskant én duur
Tja, wat doe je als je 's nachts de slaap niet kunt vatten. Ik werd om 3 uur wakker en besloot het prospectus van Uni-Invest door te pluizen. En ik werd er niet vrolijk van. Het verslagje dat ik daarover schreef (om half zes vanochtend) was anderhalf uur later al niet meer actueel. Uni-Invest heeft de beursgang afgeblazen, wegens moeilijke marktomstandigheden.
Ik kwam tot een andere conclusie: het huidige afgekloven Uni-Invest is van zeer matige kwaliteit, zeer riskant en bovendien fors geprijsd. Geen wonder dat beleggers hier hun vingers niet aan willen branden.
Uni-Invest kondigde op 23 mei naar de beurs te willen. De aandelen zouden voor een prijs tussen de 13 en 15,50 euro naar de beurs gaan. Ik heb de indruk dat particulieren nauwelijks hebben ingeschreven en dat is maar goed ook.
Even iets over de historie van dit vastgoedfonds. Jarenlang was Uni-Invest het speeltje van Richard Homburg. Hij kocht voornamelijk Nederlands vastgoed en betaalde dat in aandelen. Uni-Invest betaalde een relatief hoog dividend, maar daar stond tegenover dat de waardegroei per aandeel stagneerde. De winst voor Homburg zat vooral in de golden parachute die hij voor zichzelf had klaar gehangen. In geval van een overname zou hij 10 procent van het aandelenkapitaal tegen de nominale waarde mogen kopen en tegelijkertijd tegen het bod mogen aanbieden. Met de voorgenomen fusie met VastNed Offices wilde Homburg in 2001 zijn huzarenstukje afmaken. Een transactie van ongeveer 600 miljoen euro, waarvan Homburg zelf 154 miljoen euro (ruim een kwart!) wilde opstrijken. Dat ging de VEB, die Homburg jarenlang in het vizier had gehad en zijn trucs had doorzien, te ver.
De VEB startte een procedure bij de Ondernemingskamer en mobiliseerde aandeelhouders. Homburg deed nog zijn uiterste best om de VEB te dwarsbomen: hij belde de verzoekers in de procedure persoonlijk op en dreigde hen persoonlijk aansprakelijk te stellen voor de 'schade' die hij zou lijden. Bijna alle indieners zwichtten voor die druk, behalve onze twee grootste pensioenfondsen. En dus bleven we met zijn drieën over: de VEB gesteund door ABP en PGGM. Uiteindelijk werd het voorstel van Homburg in de aandeelhoudersvergadering van VastNed Offices afgestemd. Maar liefst 80 procent steunde toen de VEB.
Niet veel later verkocht Homburg Uni-Invest aan de Merwede Groep (van de in opspraak geraakte vastgoedbelegger Paarlberg) en de gerespecteerde zakenbank Lehman Brothers voor 12 euro per aandeel. Homburg werd afgekocht voor 55 miljoen euro. Nog steeds veel teveel, maar wel 99 miljoen euro minder dan in de eerdere deal. Na de overname kwam de Merwede Groep op een zijspoor te staan en nam Lehman het heft in handen. In het prospectus is - met wat puzzelwerk - te achterhalen wat Lehman in die vijf jaar met Uni-Invest heeft gedaan.
De belangrijkste wapenfeiten zijn de verkoop van een groot deel van de portefeuille en dan met name de mooie objecten en die objecten die met een forse boekwinst kunnen worden verkocht. En de gelden werden doorgesluisd naar de aandeelhouders. Het prospectus meldt dat keurig op pagina 95: in 2003 werd 519,2 miljoen betaald aan aandeelhouders en 101,9 miljoen in 2004. Daarmee hadden zij driekwart van de overnamesom (790 miljoen euro) weer in handen.
Het prospectus laat ook zien wat er verkocht is. Van 2002 tot en met 31 maart 2007 werden 154 objecten verkocht voor een bedrag van 497 miljoen euro. Het aantal objecten is gedaald van 454 naar 300 objecten en daarbij zijn de lucratieve winkelpanden globaal gehalveerd, terwijl van de riskantere kantoren ruim 20 procent is verkocht. In aantallen is het contrast nog sterker. Van de 199 kantoorpanden werden er 34 verkocht, van de 148 winkelpanden maar liefst 96. De verkopende aandeelhouders melden eerlijk dat ze vooral objecten met een hoge bezettingsgraad hebben verkocht.
Als u Uni-Invest op ziet scheppen over 300 objecten met een oppervlakte van 1,45 miljoen vierkante meter, dan weet u dus dat het over een uitgeklede portefeuille gaat.
En wat blijft er na die verkoopoperatie over? Het uitgeklede Uni-Invest heeft een vastgoedportefeuille van 1,45 miljard euro, die voor 1,15 miljard euro (!) is gefinancierd met vreemd vermogen. Op die portefeuille worden huurinkomsten van ongeveer 100 miljoen euro behaald, waarvan 15 miljoen opgaat aan beheerskosten en nog eens 68 miljoen euro moet worden betaald aan rente. Onderaan de streep blijft - na enkele kleine posten - 14 miljoen euro over. Tellen we daarbij de winst op herwaardering en verkoop (3 miljoen euro) en een belastingbate van 2 miljoen, dan komen we op het nettoresultaat over 2006: 19 miljoen euro.
En wat heeft het nieuwe Uni-Invest u te bieden? Niet zoveel, Uni-Invest had ú nodig om de balans te versterken en de kas van de verkopende aandeelhouders te spekken. Voor de beursgang staat Uni-Invest er ronduit slecht voor. Het eigen vermogen bedraagt na het verlies in het eerste kwartaal 311 miljoen euro. Dat is net iets meer dan 20 procent van de vastgoedportefeuille. En dus is er dringend extra eigen vermogen nodig. En op dat eigen vermogen wordt een schamele 14 miljoen (operationeel) verdiend. Dat is nog geen 5 procent van het eigen vermogen en slechts 1 procent van de totale vastgoedportefeuille.
Maar misschien zit er in de portefeuille van Uni-Invest wel een flinke stille reserve. Misschien heeft men het vastgoed wel heel conservatief gewaardeerd. Het prospectus toont ons de ontluisterende werkelijkheid. Uni-Invest heeft in het eerste kwartaal de portefeuille laten taxeren door Cushman & Wakefield en dat resulteerde in een afboeking van ruim 35 miljoen euro. Oops! En verder blijkt dat er maar liefst 21,3 procent van de vastgoedportefeuille leeg staat. Een ongekende leegstand. Een goed vastgoedfonds heeft een leegstand van (maximaal) 5 procent.
De laatste kans voor de belegger zit in de waardering. Wanneer de fundamentals zwak zijn, kan een lage waardering nog voor een (speculatieve) beleggingskans zorgen. Maar het lijkt er niet op dat de verkopende aandeelhouders u voor de risico's willen compenseren. Per 31 maart 2007 bedroeg de intrinsieke waarde per aandeel 12,95. Als we uitgaan van het midden van de bandbreedte (14,25 euro) dan vraagt men een premie van 10 procent boven de intrinsieke waarde. De conclusie is duidelijk. Lehman heeft na de aankoop van Uni-Invest in 2002 uitverkoop gehouden en de mooiste objecten verkocht. Nu het klimaat voor vastgoedfondsen gunstig is wil men het minder aantrekkelijke restant graag verkopen en daarvoor een premie van 10 procent ontvangen.
Ik som de aantrekkelijke kanten van het nieuwe Uni-Invest nog even op:
* Een extreem hoge leegstand van 21,3 procent
* Een uitgedunde portefeuille waarbij vooral de winkels te gelde zijn gemaakt
* Een zeer hoge leverage: voor de beursgang is slechts 20 procent van de portefeuille met eigen vermogen gefinancierd.
* Zeer hoge rentelasten, ongeveer tweederde van de huurinkomsten moet direct aan rente worden afgedragen. Zeker bij een stijgende rente is dat een risicofactor
* Van de geplande emissieopbrengst (312 miljoen euro) gaat 266 miljoen euro naar de aflossing van leningen. Slechts 46 miljoen euro is bedoeld voor de aankoop van vastgoed.
Maar voor de serieuze belegger in vastgoedaandelen zijn er voldoende kwalitatief betere alternatieven voor handen. Wie toch interesse heeft zou eens een jaartje de kat uit de boom kunnen kijken. Persoonlijk ben ik niet onder de indruk van hetgeen Uni-Invest beleggers te bieden heeft.
Naschrift: een compliment aan particuliere en institutionele beleggers dat zij zich niet hebben laten verleiden door de hausse in vastgoedfondsen en dat zij en masse hebben besloten niet in te schrijven op deze beursgang.
Peter Paul de Vries