De Nederlandse Bank
Speech directeur Brouwer tijdens seminar 'Alpha in the New Regulatory
Environment'
Speech
Datum leeg 07/09/2005
Locatie leeg Seminar ´Alpha in the New Regulatory Environment´,
georganiseerd door Goldman Sachs Asset Management
Spreker leeg Drs. H. Brouwer, directeur van de Nederlandsche Bank
´Alpha in the New Regulatory Environment´, vrij vertaald: alpha en
toezicht. Twee zaken die zich de laatste tijd beide in een warme
belangstelling mogen verheugen. U heeft mij níet primair gevraagd om
als asset manager alle aspecten van het ´alpha- beleggen´ te
behandelen, maar wél om de relaties met het toezichtskader te
belichten. Als centrale bank zal DNB in haar eigen beleggingen niet
vooroplopen bij het nastreven van alpha, extra beleggingsrendementen
die niet samenhangen met de markt.
Miljoenen mensen zijn voor hun inkomen deels afhankelijk van de
soliditeit van het pensioensysteem. En dat aantal zal in de toekomst
alleen maar toenemen. Volgens ramingen van het CBS zal de verhouding
tussen 65-plussers en de potentiële beroepsbevolking de komende
decennia ongeveer verdubbelen. Enfin, u bent ongetwijfeld bekend met
de cijfers. Het behoeft geen betoog dat de vergrijzingsgolf een grote
weerslag zal hebben op de maatschappij.
Een maatschappij die ook op andere fronten volop in beweging is. Zowel
op technologisch terrein - we kunnen steeds geavanceerdere financiële
producten en analyses maken - als in de maatschappelijke omgangsvormen
- er is een toenemende behoefte aan transparantie en ´accountability´
- zien we tendensen die het pensioenspeelveld beïnvloeden. En dat
roept een paradox op, namelijk: `Verandering is noodzakelijk om
hetzelfde te blijven.'
We hebben nu een goed pensioensysteem. Dat is zo goed geworden doordat
het altijd antwoorden heeft gezocht op de actuele vragen van het
moment. Deze antwoorden zijn nu echter de antwoorden op de vragen van
gisteren. Om de toekomst van ons pensioenstelsel zeker te stellen,
moeten we nadenken over de vragen van de toekomst. Er is behoefte aan
nieuwe antwoorden.
Pensioenfondsen staan onder druk om de kosten van de
oudedagsvoorzieningen zo laag mogelijk te houden. Eén van de gevolgen
daarvan is dat er, bij de huidige lage rentes, een enorme ´search for
yield´ op gang is gekomen. Ook de huidige focus op alpha lijkt een
exponent van deze ontwikkeling. Maar is alpha wel het juiste antwoord
op de vragen die de toekomst ons stelt?
FTK
U moet mij niet verkeerd begrijpen. Als toezichthouder is DNB er niet
op uit om te vertellen of u al dan niet in alpha overlay producten
moet beleggen. De beslissing om gebruik te maken van dergelijke
strategieën is geheel aan u. DNB stelt wel een aantal voorwaarden aan
het beleid; we toetsen of de soliditeit van het fonds niet in gevaar
komt. Ik wil daarom graag even stilstaan bij de recente ontwikkelingen
in onze toezichtregelgeving.
Bij een veranderende samenleving horen ook veranderende regels. Ieder
van u heeft, in meer of mindere mate, te maken met het binnenkort in
te voeren Financieel Toetsingskader, het FTK. Met de komst van het FTK
ontstaat een integraal toezichtraamwerk, waarin zowel de actief als de
passief zijde van de pensioenbalans op consistente wijze worden
meegenomen. Het is daarmee een belangrijke stap voorwaarts voor de
houdbaarheid van ons pensioenstelsel, waarmee Nederland voorop blijft
lopen in de pensioenwereld.
FTK - Stok in het wiel?
Helaas wordt het FTK vaak aangewezen als ware het de oorzaak van veel
problemen. Soms wordt de teneur gezet dat het FTK de dekkingsgraad
onder druk zet, of dat het FTK pensioenfondsen dwingt de premies te
verhogen. Het moge echter duidelijk zijn dat het FTK op zichzelf de
risico´s slechts signaleert en niet veroorzaakt. Het maakt de risico´s
zichtbaar en vraagt indien nodig om maatregelen.
De verslechterde positie van veel pensioenfondsen vindt zijn oorsprong
in de jaren negentig. Allereerst werd eind jaren negentig op grote
schaal overgegaan tot premieteruggaaf en het uitbreiden van rechten
zonder dat daar, achteraf bezien, voldoende middelen tegenover
stonden. Daarnaast werd de rente-mismatch tussen beleggingen en
verplichtingen niet volledig zichtbaar in de ontwikkeling van de
dekkingsgraad. En ten slotte ging de verschuiving van vastrentende
waarden naar aandelen, die op zichzelf een verstandige ontwikkeling
was, niet, of niet voldoende, gepaard met het opbouwen van op risico
gebaseerde buffers.
Het is mijn indruk dat wanneer het FTK 15 jaar eerder zou zijn
ingevoerd, we in de jaren negentig weliswaar een reductie zouden
hebben gezien in de premielast, maar níet terecht zouden zijn gekomen
in de situatie waarin we jarenlang miljarden minder premie hebben
afgedragen dan de kostprijspremie, terwijl er niet altijd voldoende
middelen waren voor geïndexeerde pensioenen. Het oude systeem
fungeerde daardoor in de `booming' jaren negentig als een procyclische
aanjager. Gelukkig bestaat er zoiets als voortschrijdend inzicht.
Ik zou willen benadrukken dat het succes van het FTK staat of valt met
de reactie van de sector. Het is aan u, aan de pensioenfondsbestuurder
en de sociale partners, om een passend antwoord te formuleren op de
vragen die de maatschappelijke ontwikkelingen oproepen. Dat dit niet
altijd even gemakkelijk is, besef ik ook. Het FTK helpt om de juiste
vragen te stellen.
Kwaliteit
Recentelijk is er veel discussie over de invloed van pensioenpremies
op de economische groei in Nederland. Tegenvallende
consumentenbestedingen worden op het conto van de hoge pensioenpremies
geschreven. Men stelt zich de vraag of de ´hoge´ veiligheidsnormen die
door het FTK worden opgelegd niet verlaagd zouden moeten worden. Een
lagere norm impliceert immers lagere kosten. De te hanteren wettelijke
norm is een keuze die de politiek moet maken. Het moet echter ook een
keuze zijn die de betrouwbaarheid van de pensioenen ten goede komt.
Betrouwbaarheid is een belangrijk aspect van de kwaliteit van een
pensioen. Hoe zeker ben je dat gedane beloftes ook zullen worden
nagekomen? De wetgever zal in de komende pensioenwet een
zekerheidsnorm stellen van 97,5%. Ofwel, de kans dat een pensioenfonds
binnen 12 maanden met een dekkingstekort te maken krijgt, mag niet
groter zijn dan 1 op 40. Deze zekerheidsnorm betekent concreet dat de
gemiddelde werknemer minstens één keer in zijn leven met onderdekking
zal kunnen worden geconfronteerd. Er bestaat dan een gerede kans dat
er gedurende enige tijd bijvoorbeeld geen sprake zal kunnen zijn van
indexatie teneinde onderdekking te redresseren. De keuze voor een
bepaalde zekerheidsnorm is dus geen vrijblijvende zaak. Minder lasten
voor actieven vandaag door door lagere zekerheidsnormen impliceren
(hoe dan ook) hogere lasten in de toekomst. Deelnemers voelen het
direct in hun portemonnee.
Al met al is met de 97,5% een evenwichtige keuze gemaakt. Overigens
blijft staan dat, gegeven de gestelde normen, in het feitelijk
toezicht elk pensioenfonds steeds op eigen merites moet worden bezien.
(Welke premieflexibiliteit, welke regeling, welke sponsor, etc.)
De bovenstaande kijk op de kwaliteit van het pensioenstelsel zouden we
kunnen duiden als een ´objectieve´ benadering. Het is een cijfermatige
analyse op basis van statistische grondslagen. Kwaliteit heeft echter
ook een ´zachtere´ kant. Minstens zo belangrijk voor de
betrouwbaarheid van een pensioenfonds zijn namelijk de ´subjectieve´
verwachtingen van de deelnemers.
Transparantie
Transparantie is daarom één van de kernwoorden van het FTK. De
invoering van de indexatiematrix zorgt bijvoorbeeld voor heldere
communicatie over de ambities van pensioenfondsen. Er moet een
consistent geheel bestaan tussen gewekte verwachtingen, financiering
en het feitelijk toekennen van de voorwaardelijk aanspraken. Een
kwalitatief goede regeling maakt duidelijk wat een deelnemer mag
verwachten voor zijn oude dag.
Prijs versus kwaliteit
Daarmee is het FTK een duidelijke sprong voorwaarts voor de
kwaliteitsbewaking van het pensioenstelsel. Door risico´s expliciet te
modelleren, zekerheid te kwantificeren en door realistische
verwachtingen voor het voetlicht te brengen, draagt het FTK bij aan
het behoud van een duurzaam Nederlands pensioengebouw. Die
houdbaarheid van het stelsel is waar het ons uiteindelijk om te doen
is. Maar houdbaarheid is niet kwaliteit alleen. Het is eerder een
combinatie van twee elementen: kwaliteit én prijs. Uiteindelijk hangt
er ook een prijskaartje aan het pensioenstelsel.
Kostprijs
Een paar eenvoudige berekeningen illustreren dat de kostprijs van een
modaal, geïndexeerd middelloon pensioen al snel oploopt tot meerdere
jaarsalarissen. Uitgaande van enkele vereenvoudigde aannames kunnen we
laten zien dat voor een dergelijk pensioen een premie benodigd is
tussen, ruim gezet, 10% tot 20% van het salaris. En hoe lager de
pensioengerechtigde leeftijd, hoe hoger de kosten. Gaat iemand met 62
in plaats van met 65 jaar met pensioen, dan wordt een pensioen met
eenzelfde uitkering snel de helft duurder.
Door te lage premies te heffen, wordt men voor het waarmaken van
gedane toezeggingen voor een groot deel afhankelijk van risicovolle
beleggingsrendementen. Als deze onverhoopt tegenvallen, moeten de
gedane beloften worden verhaald op toekomstige generaties dan wel
pensioenrechten worden aangetast. Geen van beide opties vormt een
aantrekkelijk alternatief.
We moeten onder ogen zien dat kosten niet kunnen worden
´verdonkeremaand´ en dat de rekening niet ongespecificeerd kan worden
doorgeschoven naar de toekomst. Een goed pensioen kost geld. Laten we
eens de vergelijking maken met de auto-industrie. In de autobranche
spreekt het voor zich dat er een duidelijke relatie bestaat tussen de
prijs en kwaliteit van een product. Het zal niemand verbazen dat je
voor de prijs van een tweedehands golfje niet kunt rijden in een
snelle, nieuwe - u raadt het al - Alfa - u ziet, ik beperk me
vanmiddag niet alleen tot de ´regulatory environment´. Maar als het
pensioenen betreft, lijkt men zich veel minder bewust van een
prijs-kwaliteitverhouding. Iedereen wil graag - en op zich terecht -
een zo laag mogelijke pensioenpremie afdragen. En niemand kijkt raar
op van langdurige premiekortingen of zelfs -vrijstellingen. Maar dan
moet men ook de keerzijde van de medaille accepteren. Het is niet
realistisch om te rekenen op een geïndexeerde, betrouwbare
oudedagsvoorziening zonder de bijbehorende rekening op te pakken.
We hoeven overigens niet ver van huis om voorbeelden te vinden hoe het
niet moet. In het Verenigd Koninkrijk hebben pensioenfondsen te maken
met dusdanig grote dekkingstekorten dat het de financiering van DB
regelingen in gevaar brengt. Toekomstige generaties passen ervoor de
rekening te betalen van in het verleden ontstane tekorten. Ook in de
Verenigde Staten zijn dekkingstekorten aan de orde van de dag. Er zijn
daar legio voorbeelden van afgestempelde pensioenrechten.
In het bijzonder de auto-industrie kampt met reusachtige tekorten.
Volgens topman Rick Wagoner van General Motors vloeit van iedere
verkochte auto circa 1500 dollar in de pensioenkas om aan de
verplichtingen tegenover de gepensioneerden tegemoet te komen.
Hoewel ook bij ons de afgelopen tijd het woord ´crisis´ menig maal is
gevallen - naar mijn mening wat te véél - mogen we ons op de borst
kloppen met ons pensioenstelsel. Door een flexibele mix van terugkeer
naar kostendekkende premies, her en der bijstorten en versobering van
rechten, liggen we weer behoorlijk op koers.
Beleggingsmix
Om onze pensioenen betaalbaar te houden moeten fondsbestuurders
fundamentele keuzes maken bij het samenstellen van de beleggingsmix.
Wat doe ik zelf en wat koop ik in? In het krachtenveld tussen
kostprijs en kwaliteit wordt men nadrukkelijk gedwongen tot een
afweging van kosten en baten. Deze harde werkelijkheid maakt het leven
er niet makkelijker op, maar is niet per se een stap terug.
De mate waarin pensioenfondsen succesvol zijn in het maken van
bovenstaande afweging, bepaalt voor een belangrijk deel de
uiteindelijke prijs-kwaliteitverhouding van het pensioen. Daarbij
bestaat er niet zoiets als een standaard optimale beleggingsmix. Een
rijp fonds met veel inactieven zal waarschijnlijk minder risicovol
beleggen dan een jong fonds met veel ´human capital´. Bij het
vaststellen van het beleggingsbeleid kan men niet om het karakter van
het fonds heen. Het is van cruciaal belang dat potentiële risico´s
worden onderkend en dat de gekozen beleggingsportefeuille past bij de
toekomstige verplichtingen.
Het grote maatschappelijke belang van pensioenfondsen en het
behoudende risicoprofiel van de deelnemers vragen om zorgvuldig
bestuur, waarbij het optimaliseren van het rendement wordt
gecombineerd met risicospreiding. Voordat je je op het behalen van
outperformance richt, moet je je concentreren op de vraag welke
beleggingsmix past bij de structuur van de verplichtingen. Matching
moet centraal staan!
Alpha
Ook nieuwe beleggingsvormen, zoals alpha producten, verdienen het om
vanuit de optiek van matching te worden bekeken. De vraag is of alpha
functioneert als een bron van diversificatie en matching van risico´s,
of slechts als een potentiële bron van extra rendement.
Het is belangrijk om een onderscheid te maken tussen het gebruik van
overlay strategieën enerzijds en het genereren van alpha anderzijds.
Een overlay strategie maakt het mogelijk om heel precies een bepaalde
exposure aan een portefeuille toe te voegen. Daardoor wordt het
mogelijk om het risicoprofiel van een beleggingsportefeuille beter te
sturen. Een goed voorbeeld hiervan is bijvoorbeeld een long duration
overlay, waarmee de duration van de beleggingen wordt verlengd en het
renterisico wordt teruggebracht. Vanmiddag hebben we hier een aantal
voorbeelden van gezien.
Veel overlay producten richten zich echter ook op het toevoegen van
een extra rendement, de alpha. Door actief management streeft men
ernaar om met deze producten op langere termijn de markt te verslaan.
Ik kan me voorstellen dat dit hogere rendement een aantrekkelijk
vooruitzicht is, zeker nu de voorziene rendementen op traditionele
beleggingen niet meer tot in de hemel reiken. Maar hoe realistisch is
het om erop te rekenen dat je structureel een hoger rendement behaalt
dan de markt?
Misschien heeft Johan Cruijff gelijk als hij zegt: "Je kunt beter ten
onder gaan met je eigen visie, dan met die van een ander." Toch vrees
ik dat de gemiddelde pensioengerechtigde daar weinig voor koopt. Het
verslaan van de markt staat haaks op de efficiënte markthypothese en
is bepaald geen sinecure.
Maar zelfs al zouden sommigen in staat zijn de markt te verslaan, dan
nog is het de vraag of dat de heilige graal is voor het
pensioenstelsel als geheel. Ongenuanceerd uitgedrukt lijkt een groot
deel van de alpha strategieën op een ´zero sum game´. Wat de één
verdient is het verlies voor de ander. Het is per definitie onmogelijk
dat iedereen het beter doet dan het marktgemiddelde. Uiteindelijk
betreft het slechts een herverdeling van beleggingsopbrengsten en is
het gewoon stuivertje wisselen. De welvaartswinst op geaggregeerd
niveau is gering. De fundamentele kosten van de vergrijzing kan je er
niet van betalen.
Maar goed, daarmee wil ik níet concluderen dat actief management geen
toegevoegde waarde kan hebben. De kernvraag die steeds gesteld moet
worden is of een alpha product voldoende aansluit bij de eigenschappen
van een fonds. Het kan een zeer verstandige investering zijn. Vroeger
keken we alleen naar rendement, tegenwoordig naar de combinatie van
rendement, risico én hun relatie tot de verplichtingen. We moeten er
voor waken om bij alpha producten niet weer in die oude val te
trappen.
Het is niet verstandig en niet realistisch om alle hoop op de
generatie van alpha rendementen te vestigen. De zoektocht naar een
onzekere alpha brengt niet het antwoord op de fundamentele
ontwikkelingen die de vergrijzing met zich meebrengt.
Conclusie
En daarmee komen we terug bij het begin van mijn verhaal. We hebben
helaas nog steeds geen sluitende respons op de vragen van de toekomst;
alpha is slechts één letter van het antwoord. Maar we zijn wel druk
doende met de noodzakelijke veranderingen. De wereld van pensioenen is
in beweging. U merkt de gevolgen daarvan in uw dagelijks werk. En DNB
draagt zijn steentje bij met de invoering van het FTK. Er wordt dus
hard gewerkt om de fundamenten onder het toekomstige pensioenstelsel
te verstevigen. Nieuwe producten bieden nieuwe oplossingen. Maar dat
neemt niet weg dat voor een goed pensioen gewoon moet worden betaald.
[s?root.de_kennisBank.Nieuws__persberichten___speeches.DNB.Speeches_20
05.Speech_directeur_Brouwer_tijdens_seminar_'Alpha_in_the_New_Regulato
ry_Environment'] leeg