064 - Rendement op aandelen in de toekomst een stuk lager
Datum: 1 juni 2005
'In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de
toekomst.' Dat bekende zinnetje uit reclamespotjes voor
beleggingsproducten speelt in het proefschrift van Roelof Salomons een
belangrijke rol. Hij toont aan dat het beleggen in aandelen in de
toekomst veel minder rooskleurig zal uitpakken. Salomons: "Er is in
het verleden meer rendement op aandelen behaald dan op grond van
economische aannames was te verwachten. Als je op dezelfde weg
doorgaat, kom je in de toekomst bedrogen uit." Met name
pensioenfondsen zouden hiermee meer rekening moeten houden bij hun
beleggingen. Roelof Salomons promoveert 9 juni aan de
Rijksuniversiteit Groningen.
Wie belegt in aandelen loopt meer risico dan wie belegt in obligaties.
Daarom leveren aandelen op de lange termijn dan ook een hoger
rendement op. Dit verschil wordt risicopremie genoemd. Met behulp van
economische theoretische modellen kan worden voorspeld hoe hoog deze
risicopremie over een langere periode kan zijn. Nu blijkt uit het
onderzoek van Roelof Salomons dat de aandelenmarkten de afgelopen
tientallen jaren veel meer rendement hebben opgeleverd dan op grond
van deze modellen verwacht had mogen worden. "De bereidheid van
beleggers om risico te nemen, is bepalend voor het rendement dat
aandelen zullen opleveren. Ik heb op basis van gegevens uit het
verleden berekend hoe hoog het rendement van aandelenmarkten in met
name de VS zou moeten zijn. In werkelijkheid blijkt het een stuk hoger
uit te pakken."
Goed koopmanschap
Salomons verklaart deze stijging deels met behulp van de opbouw van
het rendement. Deze bestaat uit drie factoren: uitbetaling van
dividend, groei in dividenden en de herwaardering van de
aandelenmarkten (verandering in de koerswinstverhouding). Met name die
laatste factor is van doorslaggevend belang. Salomons: "Als in een
positief gestemde periode de koers van de aandelen stijgt, worden deze
aandelen geherwaardeerd. Je ziet dan dat het rendement meestijgt.
Andersom geldt hetzelfde. Lage waarderingsmaatstaven zijn een
indicatie van ondergewaardeerde markten en van hoge toekomstige
rendementen." Het is, zegt Salomons, gewoon een kwestie van goed
koopmanschap: "Je koopt aandelen als ze laag gewaardeerd zijn en
niemand ze wil hebben, en je behoudt ze door de jaren heen zodat je
kunt profiteren van de stijging van de markt."
Lange adem
Dat is dan wel een kwestie van lange adem. Aan het begin van jaren '80
waren aandelen ondergewaardeerd om gedurende de daaropvolgende twee
decennia boven verwachting te stijgen. "Op basis van de herwaardering
van aandelen en de algemene onderstroom in de economie kun je
voorspellen wat het rendement van deze aandelen over een aantal jaren
zal zijn. De verwachting is dat dit rendement dus veel minder zal
stijgen dan je zou verwachten als je alleen naar de resultaten in het
verleden kijkt."
Pensioenen betaalbaar houden
Vanwege deze voorspelling zouden met name grote institutionele
beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen zich niet meer moeten
baseren op rendementen uit het verleden, vindt Salomons."Op dit moment
is - met name in de VS - de koerswinstverhouding hoger dan het
historische gemiddelde. Op basis hiervan is te voorspellen dat het
rendement in de toekomst veel minder hoog zal zijn dan in het
verleden. Het rendement zal voornamelijk moeten komen uit de
uitbetaling van dividend en groei daarin. Als beleggers daar geen
rekening mee houden, komen ze later bedrogen uit. Dat is vooral van
belang voor zaken als de betaalbaarheid van ons pensioenstelsel en de
hoogte van pensioenpremies."
Geen rendement zonder risico
Lagere aandelenrendementen leiden er verder toe dat de kans op
tegenvallers op korte termijn toeneemt. Salomons: "Dat is een cruciaal
onderwerp in de discussie over de vergrijzing. In Nederland hebben we
een pensioenstelsel dat hoge rendementen nodig heeft. Op korte termijn
ervaren veel institutionele beleggers de huidige combinatie van rente-
en aandelenrisico als te groot. Daarom willen ze hun risicoprofiel
verlagen door aandelen te verkopen." Het is echter de vraag of dat op
lange termijn verstandig is. "Zelfs als je er vanuit gaat dat
aandelenrendementen in de toekomst lager zullen zijn, lijkt het
zinniger om toch in aandelen te blijven beleggen. Dit wordt namelijk
ook met lage rendementen nog steeds beter beloond dan uitsluitend
beleggen in obligaties. De wens om op korte termijn geen risico te
lopen, is onverenigbaar met het behalen van de vereiste hoge
rendementen op de lange termijn. Als pensioenfondsen niet in staat
zijn om rendement op aandelen binnen te halen, dan zullen
pensioenpremies stijgen."
Curriculum Vitae
Roelof Salomons (Aduard, november 1972) studeerde Econometrie aan de
Rijksuniversiteit Groningen. Hij verrichtte zijn promotieonderzoek bij
de vakgroep Algemene Economie van de Faculteit Economische
Wetenschappen en de Onderzoeksschool SOM. Tijdens het
promotieonderzoek was Salomons werkzaam bij AEGON. Zijn promotores
zijn prof. dr. E. Sterken en prof. dr. R.A.H. van der Meer. De titel
van het proefschrift luidt An Economic, Empirical, and Emerging
Perspective on the Equity Risk Premium en heeft het ISBN-nummer
90-5335-052-7.
Noot voor de pers
Roelof Salomons, telefoon: (06) 11 333 446, e-mail:
r.m.salomons@rug.nl
Rijksuniversiteit Groningen