Ingezonden persbericht


Rapportage over Nederlandse small caps: 'De rally die iedereen gemist heeft'

De 'herstel' jaren op de Amsterdamse beurs - we hebben het over 2003 en 2004 - konden maar weinig beleggers in vervoering brengen. Ze dobberden op de AEX-index, de graadmeter die door iedereen gevolgd werd en die als een trage rivier door het beurslandschap slingerde. Maar tegelijkertijd ontvouwde zich, recht onder de ogen van Nederlandse beleggers, 'de rally die iedereen gemist heeft'; de koersexplosie van de kleine Nederlandse beursfondsen.

Om aan te geven hoe uitzinnig deze rally is geweest kunnen we alleen maar wijzen op beleggingen met een veel exotischer karakter. De beurs van India , de Sensex 30 knalde in de periode 2003/04 met 95,5% omhoog. En de Tsjechische beurs toverde een 124% koersstijging uit de hoed. Dat is dus inderdaad waar het Tsjechië en Slowakije fonds haar faam aan dankt. Het fonds sleepte een Morningstar Award in de wacht voor 'best renderende fonds' in 2004.

Leggen we naast de bovenstaande indices de GPR Dutch Small Cap-index, die wordt bijgehouden door Global Property Research, dan zien we dat deze index in de jaren 2003/04 met 85,3% gestegen is. Dit is opvallend om twee redenen. Ten eerste hebben de fondsen in de index deze prestatie geleverd in economisch zwaar weer. In het eerste halfjaar van 2003 verkeerde Nederland in een recessie. En ten tweede is de GPR-index breed en bevat zo'n 120 fondsen. Het is niet mogelijk om een mandje aandelen te kopen van de GPR-index, zoals bijvoorbeeld wel bij de AEX, maar als je het had kunnen doen had je dus 85%(!) koersrendement gehaald.

Het bovenstaande feit betekent dat de geroemde 'stock picking'-methode, het selecteren van fondsen op basis van grondig onderzoek en inzicht, lang niet noodzakelijk was geweest voor het behalen van een rendement waarvan elke AEX-belegger, of eigenlijk gewoon elke belegger, bleek om de neus zou zijn geworden. Vertrouwen op goeroes? Er was geen enkele goeroe voor nodig om een rendement te halen van 85%. Geen rekenwerk, geen ingewikkelde of ondoorzichtige methodes, gewoon het volgen van een index.

Terug naar de 'stock pickers'. Er waren (en er zijn) feitelijk maar vier beleggingsfondsen die beleggen in de Nederlandse kleintjes, te weten het Orange Fund, het Orange Deelnemingen Fund, het Delta Deelnemingen Fonds en het ABN Amro Small Companies Netherlands Fund. Als het woord 'onderbelicht' toe zou willen passen op de Nederlandse small caps zou dit zelfs een understatement zijn, zeker als je bedenkt dat er zo'n 50 beleggingsfondsen zijn die Europese small caps volgen.

Als we kijken naar het belegd vermogen van bijvoorbeeld het ABN Amro Small Companies Netherlands fonds dan zien we dat het vermogen in april 2003 E 34 miljoen bedroeg. Dat is, welke vergelijkingsbasis je ook neemt, vrijwel niets. Is er dan na de toegenomen aandacht voor de kleine bedrijven en het mooie rendement van 32% dat het fonds in 2003 boekte, een instroom geweest van kapitaal, en dus beleggers? Het antwoord is nee. Momenteel beheert het ABN Amro fonds zo'n E 75 miljoen. Het fonds heeft overigens nog geen enkele limiet bereikt. In de Verenigde Staten komt het voor dat small cap fondsen aan hun eigen succes ten onder gaan en zo veel geld aantrekken dat ze het niet meer kunnen beleggen zonder te grote belangen te krijgen in bedrijven. Die grens zou bij ABN Amro liggen rond de E 1 miljard.

De boot gemist

Het is niet aan te nemen dat veel van de 1,5 miljoen Nederlandse particuliere beleggers direct geprofiteerd heeft van de koersexplosie van de small caps. Ten eerste zijn Nederlanders sinds 2003 gevlucht uit aandelen. Het sentiment was zo slecht dat ook in 2004 geld uit beleggingsfondsen die in Nederlandse aandelen beleggen is weggehaald, zo blijkt uit cijfers van De Nederlandse Bank. Een sterke instroom in een fonds als het ABN Amro Small Companies Netherlands Fund was dan ook onwaarschijnlijk geweest. Ook het sterke Orange Fund, dat in de periode 2003/04 een koersrendement van 41,5% boekte, zag per saldo beleggers vertrekken.

In de uittocht was geen tijd voor onderscheid. Analisten wijzen erop dat de zichtbaarheid op de kleine fondsen in 2003 redelijk beperkt was. Dat beeld wordt bevestigd door het feit dat er in principe maar vier fondsen, ongeveer 1% van het totale aantal Nederlandse beursgenoteerde beleggingsfondsen, in de markt waren die zich direct bezighielden met de small caps. Er zijn de periode 2003/04 geen fondsen bij gekomen en er zijn geen andere producten ontstaan op Nederlandse small caps, zoals bijvoorbeeld trackers, futures, opties, turbo's en dergelijke.

En als kijken naar de graadmeters voor het sentiment in de small caps, dan mogen we niet aannemen dat veel particulieren ook maar een flauwe notie hadden van wat er precies gebeurde. Tenzij de GPR Dutch Small Cap index, de MSCI Netherlands Small Cap index of de HSBC Small Companies Netherlands index bij het merendeel van de beleggers klinkende namen zijn. Die kans is klein, want in 2005 introduceerde Euronext haar eigen small cap index, met als achterliggende gedachte het 'tegemoet komen aan de vraag vanuit de markt om zichtbaarheid te vergroten en verhandelbaarheid te stimuleren'. Overigens is het niet helemaal fair om Euronext te verwijten dat de beurs bijvoorbeeld op de top van de markt met een index is aangekomen. De AscX is grotendeels onderdeel van een structureel proces binnen Euronext en de introductie heeft volgens indexmanager Willem Bouwman dan ook weinig te maken met de toegenomen belangstelling voor de kleine bedrijven. Maar het leest natuurlijk wel als het laatste hoofdstuk van een boek, eerst was er de rally en daarna de aandacht voor die rally. Ten derde was er een zeer beperkte nieuwsstroom rond de kleine fondsen. Analist Reinier Westeneng hoofd research bij SNS Securities wees erop dat SNS wel degelijk bezig is geweest met het communiceren van de mogelijkheden van small caps naar klanten toe. Daarvan getuigen ook de small cap boeken die de bank begin 2004 en 2005 publiceerde. Maar als we kijken in de nationale media dan kwam de aandacht voor de echte small caps pas op gang tegen het einde van 2004, met fondsen als Crucell en Pharming die plotseling omhoog schoten. Veel geluiden over de 200% stijging (!) in aandelen als Univar, Jetix, Centric, Twentsche Kabel en Accell hebben we niet gehoord.

Volgens Peter Beijers, fondsmanager van Orange Fund, een groot fonds in Nederlandse small cap-fonds, zijn er (actieve) beleggers geweest die belegd hebben in individuele fondsen zoals de bovenstaande. Ook SNS Securities wijst daarop. Maar SNS noemt tevens koopacties van buitenlandse fondsen en als we kijken naar de deelnemingen die gemeld zijn bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM) (als een aandeelhouder een belang van 5% of meer heeft in een bedrijf dan dient hij dit te melden bij de AFM), dan keren namen als Fidelity en bijvoorbeeld verzekeraar Aviva met enige regelmaat terug. Het lijkt er dus op dat de koek vooral verdeeld is onder de institutionele beleggers.

Crash, welke crash?

De meeste analisten zijn het erover eens dat de onderwaardering, die volgens hen de oorzaak was van de explosieve rally in small caps grotendeels is verdwenen. In 2003, de aanvang van de rally was dus sprake van een zware onderwaardering. Als we de GPR-index (gestart in 2000) naast de AEX leggen en ervan uitgaan de onderwaardering op dit moment grotendeel verdwenen is, dan zijn de kleine Nederlandse ondernemingen in twee jaar tijd zo'n 80% harder opgelopen dan de AEX. Dat is niet niks. Sterker nog, het is herstel dat alleen het gevolg kan zijn geweest van een harde afstraffing. Maar als we kijken naar de daling van de beurzen vanaf het hoogtepunt eind 2000 dan zien we dat deze afstraffing, puur op basis van koersdalingen niet heeft plaatsgevonden. Sterker nog, de GPR-index is in de periode 2001/02 iets minder hard gedaald dan de AEX. Toch waren small caps begin 2003, in de woorden van ABN Amro 'belachelijk goedkoop', terwijl we dat achteraf zeker niet van de large caps kunnen zeggen. Kijken naar het verloop van een aantal small cap indices tegenover de AEX zouden we kunnen zeggen dat de onderwaardering ontstaan is in de laatste jaren van de hausse op de beurzen, 1998 en 1999. Toen liepen de small caps minder hard op dan de large caps in de AEX.

Als we de lijn doortrekken dan zien we dat de GPR-index momenteel noteert boven de stand van begin 2000 en dat de crash op de internationale beurzen, die ervoor heeft gezorgd dat de AEX-index momenteel nog zo'n 45% onder de slotstand van 2000 koerst, in de small-caps al weer overwonnen is. Kort gezegd; had u in 2000 uitsluitend belegd in een brede small cap-index, of in een fonds als dat van ABN Amro dan had u nu gewoon weer hetzelfde kapitaal gehad als eind 2000. Geen vuiltje aan de lucht.

De meest aannemelijke redenen voor de onderwaardering worden aangevoerd door ABN Amro. Arjen Dibbets merkt op dat er begin 2003 nauwelijks aandacht was voor de small caps. Beleggers waren doorlopend bang om in te stappen, constateert Dibbets. De grote fondsen stonden vol in de schijnwerpers, of in ieder geval de schijnwerpers van analisten. De gedachtegang is niet vreemd, in tijden van crisis zoeken mensen naar een leidraad en de enige leidraad waren de adviezen van zakenbanken die van nature vooral geïnteresseerd waren in de ontwikkelingen bij de grote jongens.

De small caps kwamen nauwelijks aan bod. Volgens ABN Amro onterecht, omdat de kleine bedrijven vaak een veel betere vrije kasstroom hadden dan de groten die zich in de jaren voor de crash met overnames diep in de schulden hadden gestoken. En bovendien hadden we bij de kleine fondsen te maken met een beter gefocust management. We hoeven namen als Ahold, Worldcom, Enron, Shell en recentelijk AIG maar te noemen om te laten zien dat het management van grote bedrijven niet altijd even zuiver en gefocust was.

Risico en verwachtingen
Inmiddels een standaardreactie van de Nederlandse belegger op welke belegging dan ook is het zeurderige 'maar wat is het risico dan?'. Het risicomijdend gedrag, ingegeven door de beursmalaise, en ongetwijfeld gevoed door de internationale media heeft de particuliere belegger aan de kant gehouden tijdens 'de rally die iedereen gemist heeft'. En momenteel zou hetzelfde risicoargument gebruikt kunnen worden om niet met small caps te gaan beleggen. Twee jaar geleden was deze redenering gelogenstraft, maar hoe zit het nu?

Euronext onderkent dat in haar samenstel van indices - AEX, AMX en AScX - de small cap index de meest risicovolle is. Maar de kleine fondsen hebben ook aantrekkingskracht: 'de AScX biedt variëteit en is derhalve een attractieve aanvulling op de portefeuille,' aldus Euronext.

Nu er eindelijk aandacht begint te komen voor de small caps lijkt het er inderdaad op dat rally in de small caps voorbij is. De grotere zakenbanken zijn inmiddels afgedaald tot het niveau van de kleine fondsen. Zo publiceerde de Rabobank onlangs een rapportage van meer dan 300 pagina's. Ook kwam Fortis met een lijvige uiteenzetting en lanceerde Euronext dit jaar de al hierboven besproken index. Als we uitgaan van situatie dat particuliere beleggers pas lucht krijgen van een rally als die het hoogtepunt nadert, dan zouden we somber kunnen worden over de small caps. En als we dan ook nog zien dat de grote partijen, zoals onlangs bij het aandeel Ballast Nedam, hun belangen verkopen, dan lijkt het spel grotendeels gespeeld te zijn.

Het commentaar van de meeste analisten is dan ook niet bijzonder bemoedigend. Ze zijn echt unaniem in hun schattingen voor de toekomst. Zoals al gezegd zijn de analisten het erover eens dat het grootste gedeelte van de onderwaardering uit de kleine fondsen is gelopen. Volgens SNS Securities zijn ze licht overgewaardeerd. En Rabobank gooide in haar recente rapportage nog wat kolen op het vuur door onversneden te stellen dat de small caps (op basis van koers-winst verhouding) momenteel duidelijk overgewaardeerd zijn. Fortis constateert diezelfde overwaardering, maar is nog 'hosanna' over de small caps en stelt dat de beste beleggingskansen de komende jaren te vinden zijn onder de kleine fondsen, omdat de groeivooruitzichten van deze ondernemingen veel gunstiger zijn dan de grote fondsen. 'Stock picking' is volgens de analisten de sleutel tot winst. Dat geluid hebben we in het richtingloze verloop van de AEX-index van de afgelopen jaren, al met enige regelmaat gehoord. Als dit nu ook voor de small caps gaat gelden, dan zou een zijwaarts verloop het beste zijn wat we kunnen verwachten. En dan wordt het 'gokken' op de uitschieters. Als er nog fondsen zijn die ondergewaardeerd zijn, dan zijn de redenen daarvoor in de afgelopen twee jaar niet veel veranderd. Het belangrijkste aandachtspunt is het management van bedrijven. Dit is bijvoorbeeld de grootste drijfveer voor het ABN Amro Small Companies Netherlands Fund. Tweede in de rangorde van onderwaardering is de vrije kasstroom en de financiële ontwikkeling. En verder worden de sterke positie van bedrijven in nichemarkten, de grote premies bij overnames, het profijt dat kleine bedrijven kunnen hebben van een opleving van de Nederlandse economie, en het uit te keren dividend genoemd.

Op die basis zien we een aantal kanshebbers. Meerdere keren genoemd worden autoleasebedrijf Athlon, Pharming - in de sector biopharma blijft Crucell opvallend buiten beeld - en uitzendorganisatie USG. Verder worden ook apotheker OPG en bouwbedrijf Heijmans vaker genoemd. Tot slot staan Stork en Vopak in de aandacht van analisten. De tips van 'optimist' Fortis zijn USG, Ordina, Boskalis, Unit4 en Laurus.

Op de lijstjes van analisten staan nog wel andere fondsen, per slot van rekening zijn er 120 fondsen waaruit ze kunnen kiezen. Toch is het in dit nog steeds ondoorzichtige woud wachten op een instrument waarmee op een andere basis het kaf van het koren gescheiden kan worden dan op persoonlijke voorkeur. Een indeling naar sectoren, of een tracker op een index - maar de vraag is dan weer welke - zou de particuliere belegger een houvast kunnen bieden. Maar zolang die producten er niet zijn, en de doorzichtigheid van small caps beperkt blijft, is het ook mogelijk in het troebele water parels te vinden. Misschien moeten we dan ook pas uit de small caps als de ABN Amro met turbo's op individuele fondsen of op indices komt. En misschien kunt u gewoon het 'stock picking' aan de experts over laten en in een beleggingsfonds stappen.

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met:

Redactie BeursOnline
BeursOnline BV
Herengracht 491
1017 BT Amsterdam
T 020 - 530 9898
F 020 - 530 9398
E redactie@beursonline.nl

---- --