THE BOSTON CONSULTING GROUP
Ondernemingen bepalen beurskoers grotendeels zelf
Het jaarlijks grootschalig onderzoek van The Boston Consulting Group
onder de 5000 grootste ondernemingen wereldwijd toont het belang aan
van verwachtingspremies in aandelenkoersen en laat zien hoe
ondernemingen deze kunnen gebruiken om concurrentievoordeel te
behalen
Ondernemingen die de relatie tussen aandelenmarktpremies en
fundamentele waarde begrijpen en daarop sturen, zijn het best in staat
waarde te creëren. Dit blijkt uit recent onderzoek door The Boston
Consulting Group (BCG). Het onderzoek laat zien hoe ondernemingen als
Veritas, Dell Computers, ING, VNU, Aegon erin geslaagd zijn zowel de
verwachtingswaarde als de fundamentele waarde van hun onderneming
gedurende de periode 1996 tot eind 2000 flink te laten stijgen.
Echter, voor sommige ondernemingen is de verwachtingswaarde
aanzienlijk sterker gestegen dan hun fundamentele waarde (bijv.
L'Oreal), en soms juist andersom (bijv. Volkswagen). Hoewel de hoogte
en de fluctuaties in verwachtingspremies al eerder onderzocht zijn,
geeft dit rapport voor het eerst duidelijk aan hoe ze ontstaan en hoe
ze beïnvloed kunnen worden.
Verwachtingspremies zijn het verschil tussen de marktwaarde en de
fundamentele waarde van een onderneming. Ze geven aan welke
toekomstverwachtingen de markt heeft, bovenop de prestaties (rendement
op geïnvesteerd vermogen en winstgevende groei) die een onderneming
vandaag en in het verleden heeft laten zien. Verwachtingspremies zijn
belangrijk, omdat ze de mogelijkheden van een onderneming beïnvloeden,
bijvoorbeeld het vermogen van een onderneming om een overname uit te
voeren of zich tegen een overname te verzetten, kapitaal te verwerven
en personeel vast te houden.
Voor het onderzoek van BCG, dat deel uitmaakt van haar doorlopende
onderzoek naar waardecreatie, zijn meer dan 5.000 ondernemingen over
de periode van 1995 tot en met 2000 geanalyseerd. Uit het onderzoek
komt naar voren dat verwachtingspremies sterk verschillen tussen
bedrijfstakken en ook tussen ondernemingen in dezelfde bedrijfstak. In
2000 waren de verwachtingspremies van 12 van de 13 bedrijfstakken
wereldwijd positief. De farmacie had met 72% de hoogste
verwachtingspremie, media zat in de middenmoot (48%) en alleen de
automobielindustrie had een negatieve verwachtingspremie (-2%).
Ook zijn de verwachtingspremies en fundamentele waarden berekend over
de periode 1926-2000 voor de bedrijven uit de S&P400. 1932 was met
-49% het jaar met de laagste premie en 2000 had de hoogste
verwachtingspremie: 68%. Over de hele periode van 75 jaar was de
gemiddelde verwachtingspremie echter vrijwel gelijk aan nul. Dat
betekent dat op langere termijn aandelenkoersen een goede
weerspiegeling vormen van de fundamentele waarde van een
onderneming.
Het onderzoek heeft een aantal inzichten opgeleverd over
verwachtingspremies en hoe ondernemingen daarmee om kunnen gaan.
Verwachtingspremies zijn geen onbeheersbaar natuurverschijnsel. Ze
kunnen voor een groot deel actief worden gestuurd. Belangrijke
elementen die de verwachtingspremie bepalen en door het management
kunnen worden gestuurd zijn marktleiderschap, merknaam, R&D pipe line,
transparante communicatie, geloofwaardig management (betrouwbaarheid
van voorspellingen) en goede corporate governance. Naast deze
stuurbare factoren is er nog een aantal socio-economische factoren
zoals economische groei, geo-politieke stabiliteit, wet- en
regelgeving die moeilijk kunnen worden gestuurd, maar waar sommige
ondernemingen slecht, maar andere goed op zijn voorbereid.
De verwachtingspremie van een onderneming staat sterk in verband met
de fundamentele prestatie van een onderneming die wordt bepaald door
stijging van het rendement (op geïnvesteerd vermogen) en winstgevende
groei. Ondernemingen die jaar in jaar uit een sterke stijging van de
fundamentele waarde laten zien zullen ook een hoge verwachtingspremie
krijgen. Hoe hoger het aandelenrendement (de verandering in
aandeelprijs plus dividenden), des te hoger de premie. Ondernemingen
die hun fundamentele waarde goed begrijpen en besturen zullen vaak ook
hun verwachtingspremies het best beheersen.
Niet de absolute premie is belangrijk, maar hoe de premie van een
onderneming zich relatief verhoudt ten opzichte van die van andere
ondernemingen in dezelfde branche. Absolute premies kunnen sterk
fluctueren, maar de relatieve premies zijn beter beheersbaar en wijzen
op de mogelijkheden of gevaren voor de onderneming. Zij geven een
betere indicatie van de prestaties van het management.
Naarmate verwachtingspremies hoger worden wordt het steeds moeilijker
de aandelenkoers op een hoog niveau te houden. In de eerste 8 maanden
van dit jaar zijn aandelenkoersen gemiddeld 7% gedaald. Maar de groep
ondernemingen die ultimo 2000 een verwachtingspremie had van 83% heeft
in de eerste 8 maanden de koersen 21% zien zakken. De ondernemingen
daarentegen met een negatieve verwachtingspremie in 2000 hebben dit
jaar de aandelenkoersen verder zien stijgen.
Ondernemingen kunnen hun fundamentele waarde en verwachtingspremie
zelf berekenen en analyseren. Ze kunnen vervolgens beoordelen hoe zij
gebruik kunnen maken van hun premie. Wanneer de verwachtingspremie
hoog is kunnen bijvoorbeeld strategische acquisities worden overwogen.
De overname door AOL (hoge verwachtingspremie) van Time Warner (hoge
fundamentele waarde) is daarvan een goed voorbeeld. Tijdens een
economische neergang kan daarmee de verwachtingspremie op een
acceptabel niveau worden gehouden. Maar een (te) hoge
verwachtingspremie kan ook gevaarlijk zijn omdat het leidt tot grotere
fluctuaties in de aandelenkoers en de kans op een koersdaling
vergroot. Het is daarom van groot belang dat een onderneming haar
verwachtingspremie stuurt en deze niet te hoog laat oplopen. Niet een
maximaal korte termijn aandelenrendement, maar een realistische
koersontwikkeling (aansluitend bij de fundamentele waardecreatie) met
een beheersbare verwachtingspremie komt uiteindelijk alle
belanghebbenden van de onderneming ten goede.
Voor de berekening van de verwachtingspremie heeft BCG een
methodologie ontwikkeld en een lijst opgesteld van maatregelen die
CEO's kunnen treffen wanneer verwachtingspremie en fundamentele waarde
te zeer uiteen lopen en/of wanneer een teruggang van de economische
groei wordt verwacht. Die lijst ziet er als volgt uit:
Concentreer op de fundamentele waarde
Stel de hoogte van de relatieve verwachtingspremie van de onderneming
vast en volg die
Wanneer de verwachtingspremie positief is, gebruik deze voor
bijvoorbeeld strategische acquisities, maar onderneem ook actie om
het gat te dichten
Wanneer de verwachtingspremie negatief is, pak de oorzaken daarvan
aan
Maak een overlevingsplan voor recessies
'Turn economic shocks to your advantage' 'ïnvesteer tegen de stroom
in'
Zorg voor een value management systeem waarbij strategie, planning,
investeringsselectie, prestatiemaatstaven en het beloningssysteem
onderling goed aansluiten
Gebruik verwachtingspremies waar mogelijk maar vertrouw niet op ze om
lange termijn waarde te creëren.
Een veelgestelde vraag is 'Was de koerscorrectie van dit jaar
onvermijdelijk'. In 2000 waren de verwachtingspremies 2 keer zo hoog
als in 1929. Bovendien waren de verwachtingspremies als 11 jaar op een
rij positief. En om de aandelenkoersen van de S&P400 ondernemingen uit
2000 te rechtvaardigen zou de operationele winst de komende 5 jaar met
10% per jaar moeten zijn gestegen. Dat was niet onmogelijk, maar
inmiddels wel bijzonder onwaarschijnlijk.
Rankings
De nummer 1 wereldwijd, zowel qua aandelenrendement (AR) als
fundamentele waardecreatie (FWC) is het Amerikaanse Veritas (104%
resp. 152% rendement per jaar). Ook een aantal Nederlandse
ondernemingen figureert voor de periode 1996-2000 in de wereldwijde
top 10 van hun bedrijfstak.
Media: VNU was nummer 2 qua AR (41% gemiddeld per jaar) en nummer 8
qua FWC (28% rendement per jaar). De relatief hoge score van het AR
van VNU was er mede oorzaak van dat het aandeel gedurende de eerste 8
maanden van dit jaar 40% is gezakt.
Verzekeringen: Aegon was qua AR nummer 2 (43%) en wat betreft FWC
nummer 10 (34%). ING was nummer 5 qua AR (38%) en qua FWC nummer 4
(55%).
Consumenten goederen: Numico was nummer 3 qua AR (37%) en qua FWC
nummer 1 (46%). Heineken en Unilever waren qua AR nummer 9 en 10 maar
vielen buiten de top 10 qua FWC (beiden 12%).
Retail: Ahold staat nummer 4 qua FWC, maar komt niet in de top 10 voor
qua AR. Dit verklaart mede de beperkte koersval van Ahold in de eerste
8 maanden van dit jaar (-10%).
In de top 10 van Europa: stond ASML op nummer 6 qua AR en qua FWC
staat ING op 7 en ASML op de 9e plaats.
Nederlandse Top 10 Aandelenrendement (AR)
Rang Bedrijf Gemiddeld AR Gemiddelde AR 2001 YTD
1-1-96 tot FWC 1-1-96 tot 31-12-2000 31-12-2000
1 ASM Lithography 63,5% 31,6% -7,4%
2 Van der Moolen 58,9% 65,6% 10,3%
3 Ordina 53,4% 60,5% -49,5%
4 Philips 44,0% 33,3% -17,3%
5 AEGON 43,2% 47,1% -31,9%
6 VNU 41,0% 25,1% -24,9%
7 ING Groep 37,6% -27,6%
8 Numico 37,1% 21,6% -48,2%
9 Fortis 31,3% -14,6%
10 Ahold 30,0% 49,6% -6,1%
Nederlandse Top 10 Fundamentele Waardecreatie (FWC)
Rang Bedrijf Gemiddelde Gemiddeld AR AR 2001 YTD FWC 1-1-96 tot 1- 1-96 tot 31-12-2000 31-12-2000
1 Van der Moolen 65,7% 58,9% 10,3%
2 Ordina 60,6% 53,4% -49,5%
3 AEGON 47,1% 43,2% -31,9%
4 Amstelland 41,1% 11,4% -55,5%
5 Laurus 40,3% 14,3% -49,1%
6 Royal Dutch 37,4% 24,3% -16,1% Petroleum
7 Wolters Kluwer 37,0% 12,4% -13,5%
8 Draka Holding 35,9% 28,5% -26,1%
9 Philips 33,3% 44,0% -17,3%
10 Getronics 32,5% 17,8% -35,5%
Noot voor redacteurs: De fundamentele waarde wordt berekend met behulp
van een techniek die gebruik maakt van de verwachtte toekomstige vrije
cashflow, op basis van de huidige winstgevendheid en
investeringsgroei.
Over The Boston Consulting Group (BCG)
The Boston Consulting Group (BCG) is een wereldwijde topmanagement
consulting organisatie. In 33 landen werken ruim 2.400 consultants
verspreid over 51 kantoren. In Nederland adviseren momenteel ruim 80
consultants multinationals en de top van het Nederlandse bedrijfsleven
op het gebied van strategie, organisatie en bedrijfsprocessen.
Voor nadere informatie:
The Boston Consulting Group
Prof. dr Kees Cools RA, Vice President of
Vie Blonk, Manager Marketing & Communication
Tel: (035) 548 68 00
Website: www.bcg.com
21 nov 01 13:31