Nieuwsberichten
Datum: 9 februari 2001
Bron: Beleggings expres
Zelfverzekerd Uni-Invest op eigen kracht verder
Door drs. P. Schutte
Vastgoedmaatschappij Uni-Invest is de laatste maanden veelvuldig in het
nieuws geweest inzake de fusie met VastNed O/I. De astronomische afkoopsom
van EUR 154 miljoen die VastNed op tafel wilde leggen ter opheffing van de
beschermingsconstructies van Uni-Invest heeft Uni-Invest topman Richard
Homburg en daarmee geheel Uni-Invest enigszins in een kwaad daglicht
gesteld. Wij voerden een gesprek met Richard Stolle, financieel directeur
van Uni-Invest, en vroegen hem de zaak toe te lichten. Een nieuw
samenwerkingsverband is voorlopig in ieder geval niet aan de orde. Stolle
geeft verder aan dat het potentieel van de vastgoedportefeuille en de
waarde die Uni-Invest daaraan toevoegt volstrekt niet in de beurskoers tot
uiting komt. De huidige koers van EUR 12,30 ligt nog ruim onder de
intrinsieke waarde per aandeel van EUR 13,60, terwijl er volgens Stolle
sprake zou moeten zijn van een behoorlijk agio. De vooruitzichten voor de
Nederlandse vastgoedmarkt zijn nog altijd uitstekend en Uni-Invest is
capabel genoeg het karwei voorlopig alleen te klaren. Wij adviseren een
belang in Uni-Invest te nemen. Naast een aantrekkelijk dividendrendement
van meer dan 11% is er voldoende ruimte voor koersstijging.
Uni-Invest is een closed end beleggingsfonds dat sedert haar oprichting in
1924 een beursnotering heeft aan de AEX-Effectenbeurs. Het vastgoedfonds
kent een roerige geschiedenis. In september 1991 nam de Canadese
Nederlander Richard Homburg het heft in handen om Uni-Invest nieuw leven
in te blazen. De eerder 'gekochte ellende' werd verkocht en de
overblijvende onderdelen volledig gesaneerd. In het voorjaar van 1993 trok
Homburg Stolle aan als financieel directeur. Stolle, afgestudeerd econoom,
werkte daarvoor een jaar bij Shell en een drietal jaren als Management
Trainee bij ABN AMRO. Het duo Homburg-Stolle blijkt een perfecte
combinatie. Het belegd vermogen groeit van f 300 miljoen tot een
vastgoedportefeuille van momenteel circa EUR 1,5 miljard. Het gemiddeld
rendement over het eigen vermogen bedroeg gedurende die jaren circa 14%,
een excellente prestatie. Homburg heeft aangekondigd in december 2002 als
directievoorzitter afscheid te nemen, waarna Stolle hem zal opvolgen en er
een ander financiële man zal worden gezocht. Homburg zal dan plaatsnemen
in de Raad van Commissarissen. Indien de fusie met VastNed was doorgegaan
dan zouden zowel Homburg als Stolle zijn vertrokken en de heer Streefkerk
van VastNed de topman van de combinatie zijn geworden. Stolle en Homburg
waren evenwel de onderhandelingen ingegaan met het idee dat zij konden
aanblijven. Gegeven de afkoop van de beschermingsconstructies van Homburg
is later toch besloten dat het beter was dat Homburg en ook Stolle zouden
terugtreden.
De geringe belangstelling van beleggers voor vastgoedfondsen wekt nog
altijd de verbazing van Stolle. "Een vastgoedfonds geeft beleggers een
relatief hoog en stabiel inkomen, precies hetgeen beleggers wensen".
Daarbij zorgt het nieuwe belastingstelsel er natuurlijk voor dat de extra
dividenduitkering boven de forfaitair vastgestelde 4% onbelast is. De
financieel topman wijst vervolgens ook met een beschuldigde vinger naar de
banken die op het nieuwe belastingstelsel reageren door zelf
beleggingsfondsen te creëren die bestaan uit aandelen met een hoog
dividendrendement. Vastgoed maakt daar dan slechts een klein deel van uit.
Stolle geeft voorts aan dat veel collegafondsen in tijden dat het
economisch goed gaat hun portefeuille herwaarderen, waardoor de
intrinsieke waarde stijgt en mogelijk ook de beurskoers. Gaat het daarna
echter weer minder dan dient er wel weer extra te worden afgeschreven.
Uni-Invest onderscheidt zich hierdoor veel meer te werken met een
gemiddelde waardering en niet continue aan de intrinsieke waarde te
'sleutelen' zodra bijvoorbeeld de rente daalt of dat er op een bepaald
moment veel vraag naar kantoorruimte is en de marktprijzen van panden
oplopen. Huurverhogingen zijn uiteraard wel een gegronde reden om te
herwaarderen.
Vanwege de fusie met VastNed heeft Uni-Invest haar portefeuille volledig
geherwaardeerd. Een actuele waardering van circa 11 maal de bruto jaarhuur
blijft niettemin conservatief. De gemiddelde waardering ligt rond de 12,5
à 13 maal de bruto jaarhuur. "Gaan wij op de taxatiewaarde zitten dan moet
maar worden afgewacht of dat realiseerbaar is bij verkoop. Wij weten dat
bij alles wat we verkopen er winst wordt gemaakt", zo stelt Stolle. De te
realiseren indirecte beleggingsresultaten (gerealiseerde
waardeveranderingen) worden deels aan de aandeelhouders uitgekeerd. Door
de conservatieve waardering van de vastgoedportefeuille zit er natuurlijk
ook een aanzienlijk potentieel in. Stolle vraagt zich dan ook af waarom
beleggers vastgoedfondsen in het algemeen en Uni-Invest in het bijzonder
waarderen op basis van de intrinsieke waarde en niet, zoals bij ander
concerns, op basis van koers-winstverhouding, waarbij het potentieel van
de activa meer tot zijn recht komt in de beurskoers. Stolle benadrukt dat
Uni-Invest haar portefeuille actief beheert. "Wij doen zelf het beheer,
hebben een eigen technische en commerciële dienst alsmede een eigen
administratie. Dit zorgt ervoor dat de gehele portefeuille in uitstekende
staat verkeert. Deze werkwijze garandeert een constante
huurinkomensstroom, dat exploitatie- en beheerskosten in de hand worden
gehouden en de panden goed verhandelbaar blijven. Dit alles heeft
uiteraard waarde. Door ons te waarderen op basis van de gehanteerde
conservatieve intrinsieke waarde, is het alsof wij de panden laten
verslonzen", aldus Stolle.
Vastgoedportefeuille
Uni-Invest investeert uitsluitend in Nederlands onroerend goed. Gegeven de
uitstekend draaiende Nederlandse economie is er natuurlijk ook geen reden
om het verder van huis te zoeken. De totale portefeuille kent een
boekwaarde van ruim EUR 1,5 miljard. Hiervan heeft tweederde betrekking op
kantoorruimten, 20% bestaat uit winkelpanden, 13% uit bedrijfsruimten en
slechts 1% uit woningen. Deze samenstelling is zo tot stand gekomen omdat
Uni-Invest in het verleden de beste kansen zag in de kantorenmarkt. De
groei in dit segment stabiliseert nu wat. Neemt niet weg dat
huurstijgingen die in de markt hebben plaatsgevonden bij veel
contractverlengingen nog doorberekend moeten worden. Op de Amsterdamse
Zuid-as worden momenteel huurprijzen betaald van f 1.000,- per vierkante
meter, waar dat drie tot vier jaar terug nog f 450-f 500 was. Dit betekent
dat de waarde van bestaande panden nog kan stijgen. De aanvangsrendementen
bij aankopen zullen volgens Stolle waarschijnlijk niet verder dalen.
Het huidige prijsniveau typeert hij als bijzonder fraai. Stolle is van
mening dat de Nederlandse economie zich blijft ontwikkelen en de vraag
naar kantoorruimten derhalve hoog zal blijven. Hoewel er meer kantoren
worden gebouwd blijft er daarmee sprake van krapte. "De kantorenmarkt zit
waarschijnlijk op haar top, maar zal daar nog wel enige jaren op blijven".
De lage aanvangsrendementen vormen uiteraard een bottleneck om te
acquireren. Het betreft hier echter nieuwe panden. Stolle geeft aan dat
Uni-Invest het vooral moet hebben van bestaand onroerend goed waaraan zijn
zelf waarde kan toevoegen door het goed te managen. Dat houdt in de panden
van geavanceerde technieken te voorzien en een goede relatie met de
huurder op te bouwen. Het huurniveau ligt dan weliswaar lager dan bij
nieuwe panden, maar er is wel spreke van een stabiele inkomensstroom.
Stolle: "Ik zou het niet aandurven een pand te kopen op basis van een
huurprijs van f 1.000,- per vierkante meter met het risico dat
bijvoorbeeld ABN AMRO even later besluit zoveel mensen te ontslaan,
waardoor er leegstand ontstaat. Hierbij zij aangetekend dat Nederland qua
huurprijzen nog altijd relatief goedkoop is ten opzichte van bijvoorbeeld
steden als Londen en Parijs". Stolle merkt voorts op dat een mogelijk
verder oplopen van de inflatie in Nederland gunstig is voor
vastgoedfondsen daar de huurprijzen geïndexeerd worden voor het
inflatieniveau en een belangrijk deel (circa 75%) van het vreemd vermogen
lang is gefinancierd, waardoor de rentelasten derhalve vastliggen. De
economie moet natuurlijk wel blijven meegroeien.
Binnen de bestaande portefeuille is volgens Stolle ook nog ruimte voor
verbetering. Exclusief 2% huurgarantie is de bezettingsgraad van de panden
circa 95%, wat nog kan worden opgeschroefd richting 98%. Voorts wordt
uiteraard de financieringsstructuur actief beheerd. Het feit dat
Uni-Invest het afgelopen jaar delen van de portefeuille heeft afgestoten
en vrijwel niets heeft aangekocht, heeft ervoor gezorgd dat zij in ruime
mate over liquiditeiten beschikt. Deze kunnen bijvoorbeeld worden
aangewend om schulden af te bouwen, eigen aandelen in te kopen of
aantrekkelijke portefeuilles te kopen. Uni-Invest is gefinancierd met 55%
vreemd vermogen en 45% eigen vermogen. Stolle vindt dit een gezonde
verhouding. Het streven is een 50/50 verhouding. Aangaande de kwaliteit
van de panden stelt Stolle dat door de jaren heen de portefeuille
kwalitatief steeds beter is geworden. Panden met een minder sexy
uitstraling hebben echter vaak ook meer potentieel waardoor afstoten niet
per definitie noodzakelijk is. Een hoog rendement is en blijft het
streven. "Het onlangs aangekochte winkelcentrum Magna Plaza is weliswaar
een 'eye catcher' maar het rendement is niet goed". Een goede mix in de
portefeuille is van groot belang. De vraag naar mindere kwaliteit is nog
altijd het grootst, omdat dat nog betaalbaar is. Dit vergroot de
flexibiliteit van Uni-Invest", zo stelt de financiële topman.
Fusie met VastNed
Na het afketsen van de fusie met VastNed stelt Stolle dat Uni-Invest
zelfstandig verder gaat. "Wij zijn niet erg hongerig om nu een fusie aan
te gaan met een andere partij. Een fusieproces is heel zwaar daar het veel
tijd en geld kost. Dat vreet aan jezelf en aan de eigen organisatie". In
de markt zijn voldoende mogelijkheden om portefeuilles van bestaand
vastgoed over te nemen met aanvangsrendementen van netto 8-9%. Deze
portefeuilles financiert Uni-Invest met 60% vreemd vermogen tegen een
rentevoet van circa 5,5%. Dat geeft een hefboomwerking, waardoor het
feitelijke rendement op of zelfs boven de 10% uitkomt. Stolle erkent wel
dat schaalgrootte c.q. marktkapitalisatie noodzakelijk is om liquiditeit
in het aandeel te houden op Euronext. De fusie met VastNed was wat dat
betreft een uitstekend initiatief. Daar staat tegenover dat Uni-Invest
door haar focus op de Nederlandse vastgoedmarkt een sterke nichespeler is
en er uit dat oogpunt altijd wel belangstelling voor het aandeel zal
bestaan. De fusie met VastNed zou uiteraard ook de nodige
kostenbesparingen hebben opgeleverd, die nu dus vervallen. Stolle heeft
het voor Uni-Invest stand-alone echter goede verwachtingen voor de
toekomst. Dit jaar zal de winst per aandeel beperkt groeien (2-4%) vanwege
belastingtechnische effecten. Met name door de hogere huren zal de groei
dit jaar worden voorgezet. Zoals bekend is de fusie tussen Uni-Invest en
VastNed gestrand op het feit dat de aandeelhouders van VastNed zich niet
konden vinden in het astronomische bedrag van EUR 154 miljoen dat Homburg
zou opstrijken voor het afbreken van de beschermingsconstructies van
Uni-Invest. Stolle stelt verrast te zijn geweest dat de aandeelhouders van
VastNed tegen de fusie stemden. Hij benadrukt echter dat de opkomst bij de
aandeelhouders van VastNed slechts 14% was. Stolle onderstreept de kritiek
die Homburg uitte richting VastNed dat laatstgenoemde zijn aandeelhouders
niet goed heeft voorgelicht over de merites van de fusie met Uni-Invest.
"Als je vooraf merkt niet de feeling te hebben met je aandeelhouders en je
wordt op de aandeelhoudersvergadering zo afgestraft dan heb je volgens mij
slecht werk verricht. Intussen is ook onze kostenmeter doorgelopen", aldus
Stolle over het falen van VastNed om haar aandeelhouders over de streep te
trekken. Na deze vergadering zijn er tussen Uni-Invest en VastNed geen
contacten meer geweest.
Afkoop beschermingsconstructies
Het bedrag van EUR 154 miljoen dat tussen VastNed en Uni-Invest overeen
was gekomen inzake het ontmantelen van de beschermingsconstructies van
Uni-Invest betrof een vergoeding voor de 50 prioriteitsaandelen van
Homburg, de poisson pill en de golden parachute. Mocht Uni-Invest worden
overgenomen dan verschaft de golden parachute Homburg het recht om 10% van
het uitstaande aantal aandelen te kopen tegen de nominale waarde van EUR
7,26. De VEB bekritiseerde één en ander door te stellen dat er hier
feitelijk geen sprake was van een overname, daar VastNed slechts 40% van
de nieuwe combinatie zou vertegenwoordigen. Volgens de VEB had Homburg de
parachute nooit mogen opentrekken. Dit is volgens Stolle onjuist. "De
golden parachute gaat open als de zeggenschap over Uni-Invest uit handen
van Homburg verdwijnt, lees de prioriteit. De poisson pillconstructie mag
alleen worden toegepast bij een vijandige overname. De poisson pill
verschaft Uni-Invest het recht om 20% van de uitstaande aandelen te
emitteren tegen het hoogste bedrag van de gemiddelde beurskoers of de
intrinsieke waarde over de afgelopen 90 dagen. De poisson pill dient dus
duidelijk ter bescherming van de vennootschap tegen een te laag bod. De
belangrijkste kritiek van de VEB is evenwel dat bijna 85% van de afkoopsom
van EUR 154 miljoen een vergoeding betreft voor het intrekken van de
prioriteitsaandelen van Homburg.
Stolle weerlegt de kritiek door te benadrukken dat de afkoopsom niet
direct in de zak van Homburg zou verdwijnen, maar terecht zou komen bij de
Homburg Groep, bestaande uit allerlei BV's en NV's. Stolle: "De afkoopsom
is in feite een kwestie van vraag en aanbod. Homburg is een zakenman en
wil uiteraard het maximale uit de deal slepen. Wij kwamen met VastNed al
snel tot overeenstemming. Streefkerk heeft de afkoopsom gerechtvaardigd
door aan te geven dat wanneer VastNed door middel van afzonderlijke
acquisities een dergelijke schaalgrootte zou willen bereiken VastNed veel
meer geld kwijt zou zijn".
Ook de kritiek van de VEB dat de afkoopsom ten koste zou gaan van de
aandeelhouders van Uni-Invest weerspreekt Stolle. "De ruilverhouding zou
anders precies hetzelfde zijn geweest. De kosten van de
prioriteitsaandelen kun je niet los zien, het betreft een totaalpakket. De
afkoopsom van de beschermingsconstructies zit feitelijk in de
ruilverhouding verwerkt, waardoor er voor de aandeelhouders van Uni-Invest
sprake was van een optimale oplossing". Stolle geeft wel aan dat de
beschermingsconstructies een belemmering vormen voor fusies en overnames
in de toekomst alsmede de beurskoers van het aandeel drukt en er derhalve
een oplossing voor gevonden moet worden. Vraag is volgens Stolle of
Uni-Invest dit zelf moet oplossen of een derde hierover moet beslissen,
bijvoorbeeld een partij die een bod doet op Uni-Invest en separaat de
Homburg Groep betaalt. Ten slotte is het volgens Stolle natuurlijk ook
mogelijk dat iemand bereid is de positie van Homburg over te nemen en een
bepaald bedrag voor de prioriteitsaandelen wil neertellen.
Om niet de indruk te wekken zelf met een oplossing te komen en deze er
vervolgens bij de AvA door te drukken, heeft Uni-Invest besloten een
commissie in het leven te roepen waarin ook institutionele aandeelhouders
plaats zullen nemen. "Blijkt dat wij de beschermingsconstructies kunnen
ontmantelen voor een lager bedrag dan de EUR 154 miljoen waarover in het
geval van de VastNed fusie werd gesproken, dan zou dat theoretisch in een
hogere beurskoers van het aandeel Uni-Invest tot uiting moeten komen", zo
stelt Stolle die derhalve van mening is dat beleggers het bedrag van EUR
154 miljoen, zijnde EUR 2,52 per aandeel, reeds volledig in de koers
verwerkt hebben. Homburg zelf heeft al aangegeven de constructies te
willen ontmantelen voor een bedrag dat slecht 60% is van de genoemde EUR
154 miljoen.
Stolle betreurt de houding van VEB-directeur Peter Paul de Vries inzake
het initiatief van de door Uni-Invest voorgestelde commissie niet
onafhankelijk en wenst daarom hier zelf geen deel van uit te maken. In de
commissie zullen waarschijnlijk de heer Israëls, lid van de Raad van
Commissarissen van Uni-Invest en de heer Stolle zitting hebben. Stolle:
"In de ogen van De Vries kunnen wij geen goed meer doen".
Conclusie
Gegeven de gezonde vooruitzichten voor de Nederlandse vastgoedmarkt zijn
wij van mening dat Uni-Invest zelfstandig een goede toekomst wacht. De
conservatieve strategie en waardering van de portefeuille geeft het
concern een hoge mate van flexibiliteit en veel potentieel. Uni-Invest
streeft daarnaast naar een goede band met haar huurders, teneinde de
bezettingsgraad verder te optimaliseren. Hierbij kan gedacht worden aan
additionele diensten als de voorfinanciering van interieur en het
aanbieden van ICT-infrastructuur. Uni-Invest erkent dat de
beschermingsconstructies een belemmering vormen in haar expansiestrategie
en daarmee op den duur de creatie van aandeelhouderswaarde in gevaar kan
brengen. Bij een volgende fusie- of overnamemogelijkheid zal de afkoopsom
ons inziens dan ook aanmerkelijk lager uitvallen dan EUR 154 miljoen. Daar
komt bij dat beleggers de koers van het aandeel al aardig gedrukt hebben.
Het aantrekkelijke dividendrendement (11%+) en de aanwezige ruimte voor
opwaartse herwaarderingen van de bestaande portefeuille, maken een
belegging in Uni-Invest rendabel. Wij adviseren dan ook een belang in het
fonds te nemen.