De Nederlandse Bank

Locatie leeg Jaardiner van de Vereniging van Beleggingsanalisten te Amsterdam
Spreker leeg Dr. A.H.E.M. Wellink, President, De Nederlandsche Bank Organisatie leeg DNB

Speech door dr. A.H.E.M. Wellink, ter gelegenheid van het jaardiner van de Vereniging van Beleggingsanalisten, 1 november 2004 te Amsterdam

1 "Voorspellen is moeilijk, vooral als het om de toekomst gaat." In deze beroemde uitspraak van de natuurkundige Niels Bohr zult u zich ongetwijfeld herkennen. Beleggen is immers vooruitzien. Wat dat betreft bestaat tussen onze beroepsgroepen niet zoveel verschil. Het lijkt me daarom goed om deze speech te beginnen met de vooruitzichten voor de wereldeconomie. Deze is duidelijk aangetrokken, wat niet wegneemt dat diverse neerwaartse risico's bestaan die verder herstel kunnen dwarsbomen. Het maken van voorspellingen wordt bovendien bemoeilijkt door enkele belangrijke verschuivingen die momenteel plaatsvinden in de wereldeconomie. Daarbij denk ik natuurlijk aan de snelle opkomst van Azië, in het bijzonder China. Maar ook aan ontwikkelingen in het financiële systeem, dat een steeds mondialer karakter krijgt. Beide vormen een belangrijke uitdaging voor beleggingsanalisten, maar zeker ook voor beleidsmakers. Zo is de taakopvatting en werkwijze van centrale banken duidelijk aan het veranderen, niet in de laatste plaats bij de Nederlandsche Bank. Ik zal aan het eind van mijn speech kort stilstaan bij dit veranderingsproces.

Vooruitzichten en neerwaartse risico's wereldeconomie 2 Het afgelopen jaar is de wereldeconomie krachtig hersteld. Volgens een recente raming van het Internationale Monetaire Fonds zal de mondiale BBP-groei dit jaar uitkomen op zo'n vijf procent, het hoogste groeipercentage in bijna drie decennia. Hierbij steekt het trage herstel in Europa, en in het bijzonder Nederland, schril af. Het gunstige cijfer komt vooral voor rekening van de Verenigde Staten en Azië. We kunnen constateren dat de economische neergang zeer mild is geweest. Tegelijkertijd moeten we nog steeds rekening houden met een aantal kwetsbaarheden, die verder herstel kunnen belemmeren:

3 Een belangrijk neerwaarts risico vormen de olieprijzen. Deze zijn in een jaar tijd bijna verdubbeld, en zouden nog verder kunnen stijgen onder invloed van aanbodbeperkingen, een aanhoudend sterke vraag en politieke spanningen in olieproducerende landen. Hoewel veel economieën minder gevoelig zijn voor olieprijsschokken dan in de jaren zeventig, moet de invloed op de economische groei niet worden onderschat. Een aanhoudend hogere olieprijs betekent voor olie-importerende landen in eerste instantie een ruilvoetverlies, dat kan worden versterkt door tweede ronde-effecten. De uiteindelijke economische schade van een olieschok kan worden beperkt door flexibele marktwerking, zodat relatieve prijzen zich snel kunnen aanpassen aan nieuwe schaarsteverhoudingen. Daarbij denk ik vooral aan de arbeidsmarkt; zo kon de Japanse economie eind jaren zeventig door flexibele reële lonen de oliecrisis relatief goed doorstaan. Gelukkig zijn in de meeste landen nog geen signalen dat olieprijsstijgingen de lonen zullen opdrijven.

4 Een tweede risico is de mogelijkheid van een
scherpe wisselkoersaanpassing. De dollar is de afgelopen weken verder weggezakt, wat erop kan duiden dat de financiële markten zich in toenemende mate zorgen maken over de mondiale onevenwichtigheden op dit moment. Daarmee doel ik vooral op de Amerikaanse `twin deficits' en het wisselkoersbeleid in Azië. Deze onevenwichtigheden weerspiegelen de geringe besparingen in de Verenigde Staten, die worden geaccommodeerd door de massale aankoop van Amerikaans schuldpapier door Aziatische centrale banken. Indien deze zouden ophouden, is het denkbaar dat de dollar verder naar beneden doorschiet en een overreactie laat zien. Dit laatste is overigens niet noodzakelijk het geval: toen Japan begin dit jaar de steunaankopen opschortte had dit nauwelijks een merkbare invloed op de financiële markten.

5 Ook bij een abrupte en forse rentestijging kunnen kwetsbaarheden ontstaan. Rentevoeten zijn al lange tijd historisch laag, wat in de Verenigde Staten, Azië en sommige Europese landen heeft geleid tot een versnelling van de kredietgroei. Verder oplopende investeringen en een verkrappend monetair beleid kunnen wereldwijd de kapitaalmarktrente opdrijven. Dit kan worden versterkt in combinatie met andere factoren, zoals het opschorten van de aankoop van Amerikaans schuldpapier door Azië. Op zichzelf is een rentestijging geen probleem bij een aantrekkende economie. Maar bij een zwakke conjunctuur, zoals in Europa, kan een hogere rente het economische herstel dwarsbomen.

6 In samenhang met het vorige punt vormen vermogensprijzen een mogelijk risico. Daarbij denk ik vooral aan de uitbundige huizenmarkt in veel landen. Terwijl de Nederlandse huizenmarkt de afgelopen jaren in rustiger vaarwater is gekomen, zijn in veel andere landen de woningprijzen juist flink toegenomen, bijvoorbeeld in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Drijvende kracht hierachter is de zeer ruime liquiditeit in het financiële stelsel. Een oplopende rente zou voor een omslag kunnen zorgen. De ervaringen in Nederland laten zien dat zelfs een geleidelijke afkoeling van de huizenmarkt al fors negatieve effecten kan hebben op de gezinsbestedingen.

Structurele verschuivingen: integratie China en mondialisering financiële systeem
7 De huidige ontwikkelingen kunnen niet worden losgezien van twee grote verschuivingen in de wereldeconomie. In de eerste plaats nemen de opkomende economieën in Azië een steeds prominentere plaats in. Dit is een ontwikkeling die al enkele decennia gaande is, maar met de opkomst van China in een stroomversnelling is gekomen. China laat groeicijfers zien die vergelijkbaar zijn met Japan en Korea na de tweede wereldoorlog. Een essentieel verschil is echter de gigantische omvang van China. Indien het nationale inkomen niet wordt uitgedrukt in dollars maar op basis van koopkrachtpariteiten, is China nu reeds de tweede economie ter wereld. Het zou mij dan ook niet verbazen indien China deze eeuw uitgroeit tot de grootste economie, een positie die het land overigens tot zo'n 200 jaar geleden ook had.

8 Je zou China kunnen zien als een nieuwe, krachtige motor voor de wereldeconomie. Als deze eenmaal goed draait betekent dat een grote sprong voorwaarts, ook voor onze eigen welvaart. De motor is echter nog niet geheel ontwikkeld en getest. We weten nog niet precies wat het brandstofgebruik zal zijn, wat zal gebeuren als de motor oververhit raakt, en ook de bediening van de motor vereist nog een leerproces. In diverse opzichten moet China nog de nodige ontwikkeling doormaken. Daarbij denk ik aan de versterking van instituties en, niet in de laatste plaats, een goed functionerend financieel stelsel. Dit vergt tijd, waardoor op korte termijn de economische expansie kan worden belemmerd. De verdere integratie van China betekent ook een belangrijk aanpassingsproces voor de rest van de wereld. Zo zullen schaarsteverhoudingen, en daardoor de relatieve prijzen van bijvoorbeeld arbeid en energie, anders komen te liggen.

9 Een tweede belangrijke verschuiving in de wereldeconomie heeft betrekking op het mondiale financiële systeem. Veel landen hebben sinds de jaren zeventig hun financiële markten gedereguleerd en geliberaliseerd, waardoor kapitaalstromen zich gemakkelijker zijn gaan bewegen tussen sectoren en tussen economieën. De traditionele scheiding tussen banken en andere financiële instellingen, zoals verzekeraars en beleggingsfondsen, is gaan vervagen. Landsgrenzen zijn hun betekenis aan het verliezen, waardoor steeds meer sprake is van één mondiaal financieel stelsel. Dit proces heeft nog een lange weg te gaan, maar de consequenties voor beleidsmakers zijn al geruime tijd zichtbaar. Zo is het steeds belangrijker geworden om regelgeving internationaal af te stemmen. Voor het bankentoezicht werd dat al onderkend in de jaren zeventig, toen het Bazels Comité werd opgericht. Hierin worden afspraken gemaakt over minimum solvabiliteitseisen, teneinde wereldwijd een gelijk speelveld te creëren voor het internationaal opererende bankwezen. Op soortgelijke wijze worden internationale afspraken gemaakt over het toezichtraamwerk voor verzekeraars: Solvency 2. En ook op andere terreinen, zoals het betalingsverkeer, bestaan internationale standaarden over te hanteren minimumeisen.

Gevolgen voor centrale banken
10 Wat zijn de implicaties van deze ontwikkelingen voor centrale banken? Veel centrale banken voeren tegenwoordig een beleid gericht op prijsstabiliteit, en met succes! De lage inflatie bood de afgelopen jaren ruimte om de beleidsrente te verlagen, waardoor de economische neergang beperkt is gebleven. Deze monetaire expansie heeft echter ook gezorgd voor een zeer ruime mate van liquiditeit in het financiële systeem, wat in diverse landen is vertaald in een forse kredietexpansie en snel oplopende huizenprijzen. Ik gaf al eerder aan dat hierdoor de mogelijkheid van een snelle rentestijging één van de neerwaartse risico's is voor economisch herstel.

11 Het monetaire beleid staat nu voor de opgave om bij een aantrekkende economie de rente weer op een passend niveau te brengen, zonder dat dit leidt tot schokken in het financiële systeem. Tot nu toe lijkt de Amerikaanse Fed daar goed in te slagen, aangezien de recente renteverhogingen goed zijn verwerkt. Voor het Eurosysteem is deze opgave iets minder groot, aangezien wij de rente niet zo sterk hebben verlaagd als de Fed. Op zichzelf is het niet nieuw dat centrale banken bij hun rentebeleid rekening houden met de invloed op het financiële systeem. Dit past goed bij hun traditionele taakopvatting, die van oudsher sterk is gericht op het beperken van systeemrisico. Wel is daarbij een duidelijke accentverschuiving waarneembaar. Lag vroeger de nadruk vooral op systeemrisico via het bankwezen, tegenwoordig is het essentieel om daarbij ook de interactie met niet-bancaire instellingen en financiële markten te betrekken. Centrale banken zijn daardoor nog meer dan vroeger `hoeders van de financiële stabiliteit' geworden.

12 Het financiële landschap is in beweging, en misschien wat minder voorspelbaar geworden. Maar daardoor niet minder interessant. Meer dan in het verleden is een creatieve en flexibele houding vereist, zowel voor beleggers als beleidsmakers. Om beter op veranderingen te kunnen inspelen heeft de Nederlandsche Bank dit jaar een ingrijpende reorganisatie doorgevoerd. Bovendien zijn we intensiever gaan samenwerken met de Pensioen- en Verzekeringskamer, wat eergisteren officieel is uitgemond in een volledige fusie tussen beide instellingen. Met verantwoordelijkheden voor monetair beleid, betalingsverkeer en het toezicht op banken, verzekeraars en pensioenfondsen onder één dak zijn we uitstekend toegerust om de stabiliteit van het Nederlandse financiële stelsel te beschermen.

[s?11283.speech.Verschuivingen_in_het_financi%C3%ABle_stelsel_en_impli caties_voor_centrale_banken] leeg