7 oktober 2002
OPENBARE RAADPLEGING
MAATREGELEN TER VERBETERING VAN DE DOELMATIGHEID VAN HET OPERATIONELE KADER VOOR HET MONETAIRE BELEID
1. SAMENVATTING
Algemeen wordt erkend dat het operationele kader voor het monetaire beleid van het
Eurosysteem1 sinds de invoering van de euro in 1999 goed heeft gefunctioneerd. Vanwege de
middelingsbepaling in het stelsel van reserveverplichtingen en de kwaliteit van de door het
Eurosysteem opgestelde ramingen van de liquiditeitsbehoefte, is er weinig aanleiding geweest
om "fine-tuning"-transacties te verrichten. Tevens hebben kredietinstellingen slechts een beperkt
beroep gedaan op de permanente faciliteiten, waaruit blijkt dat de geldmarkt efficiënt heeft
gewerkt. Verder wijst de kleine en vrij stabiele marge tussen de vaste of minimale
inschrijvingsrente voor basis-herfinancieringstransacties en de korte geldmarktrente er op dat de
ECB in staat is de korte rente te beïnvloeden.
Ondanks deze in het algemeen positieve beoordeling, zijn enkele mogelijke maatregelen
onderzocht met het oogmerk de doelmatigheid van het operationele kader verder te verbeteren.
Er zijn drie veranderingen die ter overweging voorliggen:
(1) Verandering van aanvangstijdstip van de reserve-aanhoudingsperiode, opdat deze altijd
begint op de verrekeningsdatum van de basis-herfinancieringstransactie volgend op de
vergadering van de Raad van Bestuur waarin de bespreking van het monetaire beleid op de
agenda staat, waardoor, als regel, het doorvoeren van een renteverandering voor de
permanente faciliteiten zou samenvallen met het begin van een nieuwe reserve-
aanhoudingsperiode.
(2) Verkorting van de looptijd van de basis-herfinancieringstransacties (MRO's) van twee weken
naar één week.
(3) Opschorting van de langerlopende herfinancieringstransacties.
1 Het Eurosysteem bestaat uit de Europese Centrale Bank (ECB) en de 12 nationale centrale banken van het
eurogebied (NCB's)
2
Opgemerkt dient te worden dat de voorgestelde maatregelen van technische aard zijn en
betrekking hebben op de operationele tenuitvoerlegging van het monetaire beleid. De
verandering van de aanhoudingsperioden zou op zijn vroegst vanaf 2004 worden
geëffectueerd, gezien de verwachte aanloopperiode bij zowel kredietinstellingen als nationale
centrale banken.
Deze openbare raadpleging richt zich tot alle kredietinstellingen in het eurogebied, alsmede tot
verenigingen van banken en financiële-marktpartijen. Reacties kunnen aan de ECB of aan één
van de nationale centrale banken worden toegestuurd. Contactadressen staan vermeld op de
relevante website.
2. DE HUIDIGE OPZET VAN HET OPERATIONELE KADER WAT BETREFT DE
BOVENGENOEMDE ELEMENTEN
2.1 De reserve-aanhoudingsperiode en het stelsel van reserveverplichtingen
De ECB verlangt van kredietinstellingen dat zij minimumreserves aanhouden op rekeningen bij
de nationale centrale banken, binnen het kader van het stelsel van reserveverplichtingen van het
Eurosysteem. De voorwaarden van dit stelsel van reserveverplichtingen zijn in het hele
eurogebied gelijk. De belangrijkste functie van het stelsel van reserveverplichtingen is het
stabiliseren van de geldmarktrente en het scheppen danwel vergroten van een structureel
liquiditeitstekort.
De omvang van de door elke kredietinstelling aan te houden minimumreserves wordt bepaald
aan de hand van haar reservebasis. Het stelsel van reserveverplichtingen van het Eurosysteem
stelt tegenpartijen in staat gebruik te maken van een middelingsfaciliteit, hetgeen betekent dat
de bepaling of een tegenpartij aan de reserveverplichting heeft voldaan geschiedt op basis van
het gemiddelde van de aan het eind van iedere kalenderdag aangehouden bedragen op de
reserverekening, gedurende een aanhoudingsperiode van één maand. Over de door
instellingen verplicht aangehouden reserves wordt rente vergoed tegen de rentevoet voor de
basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem.
Sinds januari 1999 bedraagt de reserve-aanhoudingsperiode één maand, telkens beginnend op
de 24e kalenderdag van elke maand en eindigend op de 23e kalenderdag van de
daaropvolgende maand, ongeacht of TARGET op deze dagen geopend is of niet. Bijgevolg
kunnen de begin- en einddata vallen op een weekenddag of een dag waarop TARGET niet
geopend is.
2.2 De basis-herfinancieringstransacties
De basis-herfinancieringstransacties vormen de belangrijkste open-markttransacties van het
Eurosysteem en zijn gericht op het afgeven van signalen omtrent de koers van het monetaire
beleid, het sturen van de rente en het beheersen van de liquiditeitsverhoudingen in de markt.
Aan het grootste deel van de liquiditeitsbehoefte van kredietinstellingen, gemiddeld 73,5% in de
3
eerste drie jaar van de monetaire unie, is voldaan middels de reguliere basis-
herfinancieringstransacties.
De hoofdkenmerken van deze transacties worden beschreven in European Central Bank
(2002a).2 In het kader van de huidige openbare raadpleging dient te worden benadrukt dat:
* de transacties op regelmatige basis, en wel wekelijks worden uitgevoerd en doorgaans een
looptijd hebben van twee weken, zodanig dat op elk moment sprake is van twee uitstaande
transacties;
* tot en met 27 juni 2000 deze transacties werden uitgevoerd als vaste-rentetenders. Sindsdien
worden ze uitgevoerd als variabele-rentetenders met een minimale inschrijvingsrente (zie
European Central Bank (2000)3).
Tot medio september 2002 zijn er 191 MRO's uitgevoerd met een gemiddelde toewijzing van
EUR 73 miljard. Het gemiddeld aantal kredietinstellingen dat inschreef op de MRO's bedroeg
578 en de gemiddelde absolute afwijking van dit gemiddelde was 196.
2.3 Langerlopende herfinancieringstransacties
Het Eurosysteem verricht tevens met een maandelijkse frequentie herfinancieringstransacties met
een looptijd van drie maanden, die tot doel hebben de financiële sector te voorzien van
aanvullende langerlopende herfinanciering. Op elk moment zijn er drie uitstaande transacties
van dit type. Deze transacties vertegenwoordigden slechts een beperkt deel van het totale
herfinancieringsvolume (26,1%). Het Eurosysteem gebruikt deze transacties doorgaans niet om
signalen af te geven aan de markt en daarom wordt normaliter de door de markt gewenste
rentevoet gehanteerd. In overeenstemming hiermee worden de langerlopende
herfinancieringstransacties gewoonlijk uitgevoerd als variabele-rentetenders, waarbij de ECB op
regelmatige basis het bedrag aangeeft dat bij de komende tenders zal worden toegewezen.
Een samenvatting van de operationele kenmerken van de langerlopende herfinancieringstransacties is opgenomen in European Central Bank (2002a).4
3. BEWEEGREDENEN VOOR VERANDERING VAN HET OPERATIONELE KADER
3.1 Verandering van het aanvangstijdstip van de reserve-aanhoudingsperiode
De Raad van Bestuur heeft op 8 november 2001 bekendgemaakt dat de koers van het monetaire beleid van de ECB en de noodzaak van een eventuele rentewijziging als regel uitsluitend tijdens de eerste vergadering van elke maand zullen worden beoordeeld, gewoonlijk op de eerste donderdag van de maand. Indien de Raad van Bestuur besluit de minimale inschrijvingsrente voor MRO's en de tarieven voor de permanente faciliteiten te wijzigen, worden de nieuwe tarieven onmiddellijk van kracht, d.w.z. in het geval van de MRO voor de volgende
2 Zie Bibliografie aan het einde van het document
3 Zie Bibliografie aan het einde van het document
4 Zie Bibliografie aan het einde van het document
---
transactie die wordt aangekondigd, en voor de permanente faciliteiten de daaropvolgende dag.
De data voor de komende vergaderingen van de Raad van Bestuur zijn te vinden op de website
van de ECB.
Thans zijn de data waarop de Raad van Bestuur vergadert niet gekoppeld aan de begindata van
reserve-aanhoudingsperiodes. Op basis van de hierboven voorgestelde veranderingen echter,
zou er een zeer direct verband bestaan tussen deze data. De reserve-aanhoudingsperiode zou
in dat geval altijd starten op de verrekeningsdatum van de basis-herfinancieringstransactie die
volgt op de Raadsvergadering waarin de bespreking van het monetaire beleid op de agenda
staat, waardoor, als regel, de invoering van veranderingen in de rentetarieven voor de
permanente faciliteiten tevens in overeenstemming zou worden gebracht met de invoering van
veranderingen in het tarief voor de basis-herfinancieringstransacties, d.w.z. aan het begin van
elke nieuwe reserve-aanhoudingsperiode.
De voorgestelde veranderingen zouden ertoe bijdragen dat geen verwachtingen ontstaan ten
aanzien van rentewijzigingen gedurende de aanhoudingsperiode, waardoor de invloed van
renteverwachtingen op het inschrijvingsgedrag van tegenpartijen in basis-
herfinancieringstransacties afneemt. Voor periodes waarin een verlaging van de rente wordt
verwacht, zou de kans op te lage inschrijvingen derhalve moeten afnemen. En voor periodes
waarin een rentestijging wordt verwacht, zou tevens worden voorkomen dat de korte marktrente
en de inschrijvingsrente voor MRO's aanzienlijk afwijken van de minimale inschrijvingsrente,
waardoor een bron van ruis bij de indicatie van de monetaire-beleidskoers wordt weggenomen.
De veranderingen zijn tevens een antwoord op de te hoge inschrijvingen die plaatsvonden
onder de vaste-rentetenderprocedure.
De veranderingen zouden tevens bewerkstelligen dat de reserve-aanhoudingsperiode altijd
begint op een dag waarop TARGET geopend is, en slechts zeer zelden eindigt op een dag
waarop TARGET niet geopend is. In de huidige opzet wordt, wanneer een aanhoudingsperiode
in het weekend begint, een beroep op permanente faciliteiten in de laatste aanhoudingsperiode
overgedragen naar de nieuwe aanhoudingsperiode, waadoor kredietinstellingen onnodige
kosten maken. Van januari 1999 tot en met augustus 2002 zijn er 43 aanhoudingsperiodes
geweest, waarvan er 14 begonnen en 14 eindigden op een dag waarop TARGET niet geopend
was.
De voorgestelde verandering zou leiden tot een gevarieerder duur van de reserve-
aanhoudingsperiodes. Als 2003 als voorbeeld wordt genomen (in aanmerking nemend dat de
mogelijke veranderingen pas na 2003 zouden worden geïmplementeerd), zou, indien de nieuwe
procedures zouden worden toegepast, de duur van de reserve-aanhoudingsperiode variëren van
21 tot 37 dagen, zoals blijkt uit onderstaande Tabel 1.
Tabel 1: Reserve-aanhoudingsperiodes in 2003 volgens de nieuwe procedures
Periode Raad van Begin Einde Duur in dagen
5
Bestuur*
1sssttteee 9 januari 15 januari 11 februari 28
2de 6 februari 12 februari 11 maart 28
3de 6 maart 12 maart 8 april 28
4de 3 april 9 april 13 mei 35
5de 8 mei 14 mei 8 juni 26
6de 5 juni 9 juni 15 juli 37
7de 10 juli 16 juli 5 augustus 21
8ste 31 juli 6 augustus 9 september 35
9de 4 september 10 september 7 oktober 28
10de 2 oktober 8 oktober 10 november 34
11de 6 november 11 november 9 december 29
* Vergadering van de Raad van Bestuur waarin de beoordeling van de monetaire-beleidskoers op de agenda staat
3.2 Verkorting van de looptijd van de basis-herfinancieringstransacties tot één week
Teneinde de effecten van verwachtingen ten aanzien van renteveranderingen op het inschrijvingsgedrag van tegenpartijen te verminderen, dienen MRO's niet door te lopen in de volgende reserve-aanhoudingsperiode. Dit zou enkel het geval zijn indien de aanhoudingsperiode begint op de verrekeningsdatum van de MRO en de looptijd van de MRO één week bedraagt. Het verkorten van de looptijd is dus complementair aan de verandering van het aanvangstijdstip van de reserve-aanhoudingsperiode.
Wat betreft de invloed op de beheersbaarheid van de korte marktrente, is er weinig verschil
tussen een MRO-looptijd van één en van twee weken. Belangrijker voor de beheersbaarheid van
de korte rente is de transactiefrequentie, die niet wordt beïnvloed door het verkorten van de
looptijd.
Het verkorten van de looptijd van de MRO zou echter leiden tot een hogere
herfinancieringsomzet van centrale banken. De toewijzingsbedragen in de MRO's zouden, bij
onveranderd blijven van alle overige factoren, verdubbelen.
3.3 Opschorting van langerlopende herfinancieringstransacties
Toen het operationele kader van het Eurosysteem voor het eerst werd besproken, werd besloten dat in een deel van de totale herfinancieringsbehoefte zou worden voorzien middels langerlopende herfinancieringstransacties (LTRO's), omdat deze een goed instrument vormen voor kleinere tegenpartijen, die geen of slechts beperkte toegang hebben tot de interbancaire markt, om voor een langere periode (d.w.z. drie maanden) liquiditeiten te verkrijgen. Bij LTRO's treedt de ECB op als `prijsnemer', en gebruikt deze transactie niet om de korte rente te sturen. Indien het aandeel van langerlopende transacties in het totaal van herfinancieringstransacties zeer groot zou zijn, zou dit een belemmering kunnen vormen voor de monetaire-beleidsvoering.
6
Er is sprake van een trendmatige daling van het aantal kredietinstellingen dat inschrijft op
LTRO's. Het hoogste aantal inschrijvers op een LTRO bedroeg 466 in de eerste transactie op 13
januari 1999. Bij de laatste transactie, die van augustus 2002, werd het laagste aantal
inschrijvers geregistreerd, slechts 158. In de eerste drie jaar van de monetaire unie, bedroeg het
gemiddelde aantal inschrijvers 272. Neemt men alleen de transacties in 2001 en de eerste acht
maanden van 2002, dan daalt het gemiddelde naar 197. Daaruit blijkt dat LTRO's maar voor
een beperkt aantal kredietinstellingen een bron van herfinanciering vormen.
Gezien het hoge tempo van ontwikkelingen in de Europese financiële markten gedurende de afgelopen drie-en-een-half jaar, dient de vraag te worden gesteld of de langerlopende herfinancieringstransacties nog het doel dienen waarvoor ze oorspronkelijk bedoeld waren het bieden van langerlopende herfinanciering aan kleinere tegenpartijen, die slechts beperkte toegang hebben tot de interbancaire markt. Zo niet, dan dient opschorting van dit type transactie te worden overwogen ten behoeve van een zo doelmatig mogelijke monetaire- beleidsvoering. Indien de LTRO's zouden worden opgeschort, zou het herfinancieringstekort worden opgevangen door de reguliere, wekelijkse MRO's.
3.4 Verband tussen de drie voorgestelde veranderingen
In paragraaf 3.2 is het verband beschreven tussen het verkorten van de looptijd van MRO's en een verandering in de definitie van de reserve-aanhoudingsperiode.
Bovendien bestaat er een verband tussen het verkorten van de looptijd van MRO's en een
mogelijke opschorting van LTRO's, aangezien beide leiden tot een afname van de gemiddelde
looptijd van uitstaande open-markttransacties, en bijgevolg tot een verhoging van de
herfinancieringsomzet van centrale banken.
4. PROCEDURELE AANGELEGENHEDEN
Alle kredietinstellingen in het eurogebied, alsmede alle verenigingen van banken en financiële-
marktpartijen, worden gevraagd hun visie te geven op de hierboven voorgestelde veranderingen
ten aanzien van het operationele kader.
Het Eurosysteem moedigt kredietinstellingen aan hun reacties waar mogelijk te coördineren via
verenigingen. Benadrukt wordt dat de drie voorgestelde veranderingen onafhankelijk van elkaar
kunnen worden becommentarieerd, en dat het mogelijk is een visie te geven op slechts één van
de drie veranderingen. De reacties zullen in het algemeen niet worden gepubliceerd.
De in het Engels of de relevante officiële EU-taal opgestelde reacties kunnen worden
toegezonden aan de Europese Centrale Bank op het onderstaande adres of aan de relevante
nationale centrale bank:
Europese Centrale Bank
Afdeling Secretariaat
Kaiserstrasse 29
7
D-60311 Frankfurt am Main
Duitsland
Fax: +49 69 1344 6170
E-mail: ecb.secretariat@ecb.int
[AAN DE NCB'S: bij het publiceren van deze openbare raadpleging op hun websites, dienen de
NCB's hun eigen contactadressen toe te voegen]
De deadline voor het inzenden van reacties is
29 november 2002
5. BIBLIOGRAFIE
Aanvullende informatie over het operationele kader kan worden gevonden in de volgende, op
de website van de ECB beschikbare ECB-publicaties:
Europese Centrale Bank (2002a), "Het gemeenschappelijke monetaire beleid in de derde fase:
Algemene documentatie met betrekking tot de monetaire-beleidsinstrumenten en procedures
van het Eurosysteem".
Europese Centrale Bank (2000), "De overgang op variabele-rentetenders bij de basis-
herfinancieringstransacties", ECB Maandbericht, p.37-42, juli 2000.
Europese Centrale Bank (2001), "Het inschrijvingsgedrag van de tegenpartijen bij de open- markttransacties van het Eurosysteem", ECB Maandbericht, p.57, oktober 2001.
Europese Centrale Bank (2002b), "Het liquiditeitsbeheer van de ECB", ECB Maandbericht, p.41-
54, mei 2002.